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2023年人民币汇率波动特点、原因及后市研判

2023年12月06日 10:44

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　　2023年，人民币汇率波动起伏较大，年内经历了较长时间的贬值阶段，在岸和离岸汇率一度跌破7.35，创近15年来最低水平。11月下旬以来，人民币汇率逐渐企稳回升。年内汇率波动与国内外经济金融形势动态演变有关。2024年随着国内经济复苏动能增强，美联储停止加息周期，对人民币汇率有利的国内外因素将更多显现，人民币汇率有望延续回升态势。

　　一、2023年人民币汇率波动趋势及特点

　　年内人民币汇率双向波动特点明显，呈现先升后贬再升特点。从人民币兑美元即期汇率走势看，截至11月24日，人民币年内贬值幅度为3.5%。今年人民币汇率走势可以划分为五个阶段：第一阶段是防疫政策放松下的汇率升值期，该阶段实际上最早始于2022年11月初。2022年年底，我国全面优化疫情防控措施，推出多项稳定经济增长的刺激政策，市场对我国经济加快复苏的信心增强。人民币汇率由年初的6.9050升至2月2日的6.7221，升值幅度为2.7%。第二阶段是美联储持续加息下的汇率回调期。受美联储在2月和3月连续加息影响，中美利差走阔，我国跨境资本流入放缓，人民币汇率在3月8日贬至6.9706，贬值幅度为3.6%。第三阶段是欧美银行业流动性风险和美国政府债务上限博弈阶段下的汇率区间波动期。3月11日，美国硅谷银行突然宣布倒闭，引发储户挤兑等风险，导致美国中小银行爆发流动性危机，市场对美国经济走势和爆发金融危机的担忧加剧，推动美元指数回调。之后虽然欧美银行业流动性风险逐渐得到缓解，但进入5月份，美国政府债务上限问题逐渐发酵，对美债违约和美国经济衰退的担忧再度升温。与此同时，国内经济下行压力逐渐凸显，经济复苏不及预期，此阶段人民币汇率主要呈现区间波动，3月8日至5月10日，人民币汇率整体在6.8289~6.9706区间波动。第四阶段是国内经济增长承压下的汇率回调期。此阶段，国内部分经济指标逐步回落，市场情绪快速变化，汇率波动幅度加大，人民币汇率从5月10日的6.9229贬至11月1日的7.3187，贬值幅度为5.4%。第五阶段是美联储加息预期回落下的汇率企稳期。进入11月，美国经济下行压力加快显现，美联储加息预期降温，美债收益率和美元指数逐渐回落。另一方面，我国财政货币政策持续加码，国内经济复苏势头逐渐向好，经济内生动力有所增强。11月24日，人民币即期汇率升至7.1529。

　　从纵向看，2023年人民币汇率走势与2019年相似。究其原因在于2023年具有与2019年相似的宏观经济环境。2019年我国经济季度同比增速从6.3%逐季下行至5.8%；受中美经贸摩擦影响，对美出口下降12.5%，整体出口增速降至0.5%；与此同时，中美货币政策走势分化，2019年我国货币政策基调整体宽松，LPR1年期利率下调16个基点，而美联储在2015年底至2018年底共加息9次。2023年国内经济复苏势头同样放缓、利率中枢下移、中外利差走阔给汇率走势带来了压力。

　　从横向看，与其他货币相比，人民币兑美元贬值幅度适中。在7月中旬前，美元指数波动幅度较大，整体呈现贬值趋势。然而，之后公布的美国二、三季度经济数据好于预期，美国经济并未受大幅加息政策影响而陷入衰退，经济“软着陆”概率提升，三季度美国通胀数据一改下行趋势，通胀反复风险上升，美联储紧缩货币政策周期不断延长。受此影响，美元指数再度强势回升。在强势美元影响下，非美货币普遍下跌，与日元、欧元等主要储备货币相比，人民币兑美元贬值幅度适中。进入11月，美元指数波动下行，推动人民币汇率反弹。

　　近期市场对人民币汇率悲观预期有所改善，对汇率未来走势持有更多信心。实际上，在5月中旬在岸和离岸汇率先后跌破7.0关口后，市场对于人民币贬值的预期逐渐升温，主要体现在两个指标上。一是人民币中间价持续低于即期汇率，二是离岸汇价持续高于在岸汇价。不过，11月中旬以来，随着人民币汇率企稳回升，贬值预期大幅缓解。11月20—24日，即期汇率和中间价价差日均值降至172个基点，较之前大幅收窄。此外，从对未来人民币汇率预期看，截至11月24日，人民币NDF1年期汇价为6.9645，较即期汇率低1884个基点，说明随着即期汇率企稳，市场普遍预期人民汇率将进一步反弹。

　　二、年内人民币汇率波动的原因

　　作为经济系统内生变量，汇率走势不是随机游走过程，受多方面因素影响。简而言之，影响汇率的因素主要包括市场预期、跨境资本流动、国内外货币政策走势、经济基本面等，在不同阶段支配性的影响因素有所差异，要区分主次矛盾。

　　第一，国内外经济复苏态势分化，国内经济复苏不及预期。尽管美联储连续加息，2023年前三季度美国经济仍然维持了温和增长，连续5个季度GDP高于或处于潜在增速附近。与之相对，国内经济在疫情防控政策优化后虽然持续恢复，但复苏力度不及预期。在经济走势分化背景下，人民币汇率逐渐承压。通过观察年内人民币汇率贬值的几个关键时点，发现均与经济或金融数据公布不及预期相关，充分表明国内经济复苏态势以及随之变化的市场情绪是影响汇率的关键因素。进入四季度，随着积极的财政和货币政策加码发力，我国主要宏观经济变量都呈现边际向好态势，国内经济复苏势头有所增强，外加美联储暂停加息预期升温，美国经济减速增长，国内外经济形势动态变化对人民币汇率起到了提振作用，推动人民币汇率走高。

　　第二，中美货币政策走势持续分化，中美利差走阔。年内美联储累计加息100个基点。美联储最新议息会议纪要表示，如果未来通胀反复，可能再次加息，美联储至少在一段时间内仍将维持高利率。除此之外，美国政府持续面临债务可持续性问题，新财年国会两党关于财政支出预算博弈仍在持续。年内美债持续面临抛售风险，美债收益率处于高位。与之相对，在国内经济增长压力下，中国人民银行通过调降利率加强对实体经济的刺激力度。受此影响，中美利差倒挂程度深化。近期，随着美联储加息预期回落，美债收益率有所下行，中美利差倒挂程度有所缓解，驱动人民币汇率回升。

　　第三，短期跨境资本流动大幅波动，加大汇率波动性。2022年年底，随着疫情防控政策优化，国内经济复苏前景向好，国际投资者对中国经济增长预期和投资人民币资产的信心增强，短期跨境资本流入快速增加。2023年1月，境外投资者持有的境内人民币资产规模高达9.95万亿元，较去年底增加3280亿元。之后随着经济增长和汇率走势变化，“陆股通”项下北向资金流入速度有所放缓，4—10月有5个月北向资金以净流出为主，股汇市场的联动性和短期资本流出压力加剧了人民币汇率的波动。

　　三、未来汇率走势研判

　　目前看，人民币汇率逐渐迎来拐点，升值通道逐渐打开。为准确研判2024年人民币汇率走势，需首先回答四个问题。

　　一是美国经济是否会陷入衰退？虽然目前美国经济尚未陷入衰退，但在持续加息政策影响下，经济下行风险逐渐集聚。在NBER重点关注的6项经济走势衡量指标中，批发销售和工业生产指数同比增速在过去几个月处于负值区间，个人可支配收入、非农就业增速逐渐回落，对经济更重要的个人消费、零售销售等数据增速下滑，表明美国经济增长动能逐渐变弱。美国劳工市场紧张状况开始松动，新增工作岗位以及职位空缺数减少，失业率由3.5%升至3.9%。2024年，美联储加息累积和滞后效应将进一步显现，预计2024年美国经济增速为1.7%，较2023年下降0.7个百分点。

　　二是美元走势如何演变？2023年强势美元表现主要得益于美联储紧缩货币政策周期和美国经济相对其他发达经济体表现更好，特别是三季度，相关动态表现更为明显。但进入四季度后，美国经济下行压力增大，美联储加息周期逐渐临近尾声，关于降息的讨论升温，日本央行也表示将在2023年年底对负利率政策进行评估，日美政策分化态势即将改变。美元指数强势基础逐渐弱化，预计美元指数在2024年将进一步回落。

　　三是国内经济复苏态势和市场信心如何演变？8月以来，我国政府加速出台稳经济、稳预期政策，四季度随着政策红利逐渐释放，国内经济复苏势头有所好转。此外，中央金融工作会议召开，明年金融机构将进一步加大对实体经济的支持力度，市场对于明年中国经济企稳向好的预期进一步改善，由此对人民币汇率走势形成支撑。11月中下旬以来人民币汇率逐渐回暖正是国内经济基本面逐渐转好和外部制约因素减弱带来的效果。目前市场情绪逐渐稳定，离岸汇率和在岸汇率价差收窄，套利空间被压缩。

　　四是跨境资本流动形势将发生何种变化？8月以来，在市场波动加大情况下，以“陆股通”为代表的短期跨境资本快速流出，加剧了汇率波动。未来随着国内经济复苏势头企稳，美联储紧缩货币周期临近尾声，国内金融市场走势将逐渐稳定，短期跨境资本将再度流入。此外，国务院在8月印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，进一步改善营商环境，提升对外资吸引力。预计2014年外商直接投资等长期资本流入将有所增加。

　　综合看，目前在国内外政经形势等因素综合作用下，人民币汇率走势逐渐迎来拐点，呈现波动回升态势，从之前的超调状态中开始纠偏恢复。后续不论美联储是否加息，美国经济和美联储货币政策对美元指数的支撑作用将大幅弱化，而对人民币有利的国内经济基本面因素将更多显现。当然，在此过程中，由于各国经济复苏分化，国际油价走势及其对各国通胀和货币政策的影响尚待观察，主要经济体部分月份数据公布可能会对外汇市场带来短期扰动，但不管怎样，人民币反弹回升的大趋势将逐渐得到巩固和确立。

　　从“8•11”汇改以来的汇率走势看，人民币汇率有涨有跌是正常现象，目前正处于新一轮升值周期的起步阶段。人民币汇率具有坚实的稳定基础，无论是从外汇储备规模、国内外经济相对增速、经济增长潜力、跨境资本流动形势还是健全的宏观审慎政策工具体系等角度看，人民币汇率均具备企稳回升的基础，这在过去几轮汇率波动中表现得非常明显。对此，应有清醒的认识，市场主体应树立“风险中性”理念，合理利用金融衍生品工具和人民币计价结算体系降低汇率波动风险，真正做到“不以涨喜，不以跌悲”。

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责任编辑：郭建

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美联储汇率人民币汇率加息经济复苏

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2023年人民币汇率走势回顾及2024年展望

2024年01月19日 10:30

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　　内容提要

　　2023年，美、欧等主要发达经济体继续收紧货币政策但加息幅度显著放缓，美债收益率高位盘整，美元指数几度起伏，人民币汇率总体表现出较强韧性，有效发挥了自动稳定器作用。展望2024年，全球通胀压力继续缓解，美联储和欧央行等货币当局大概率启动降息周期；人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定，对美元汇率呈现双向波动、逐步回升态势。

　　2023年，世界经济增长缺乏持续动力，物价水平已有回落但尚处高位，滞胀问题仍较为突出。为治理通胀并兼顾经济增长，美、欧等主要发达经济体继续收紧货币政策但加息幅度显著放缓，美债收益率高位盘整，美元指数几度起伏，非美货币走势分化；我国经济持续恢复、回升向好、动力增强，主要宏观指标国际比较占优，人民币汇率总体表现出较强韧性，有效发挥了自动稳定器作用。展望2024年，世界经济增长预计进入调整期，通胀压力继续缓解，美联储和欧央行等货币当局大概率启动降息周期；中国经济保持平稳发展的有利因素较多，未来内生动力不断增强，国际收支延续基本平衡格局，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定，对美元汇率呈现双向波动、逐步回升态势，对一篮子货币汇率或稳中有升。同时，考虑到国际政经局势复杂多变，发达经济体货币政策调整路径具有不确定性，市场波动可能加剧。

　　一、2023年人民币汇率走势回顾

　　2023年，人民币对美元汇率总体表现出宽幅震荡态势、较一篮子货币汇率保持基本稳定，全年走势主要分为四个阶段：

　　一是年初至2月初，对美元汇率快速升值，对一篮子货币汇率稳中有升。美国通胀增速趋缓，2022年12月CPI由此前的7%以上回落至6.5%，市场预期美联储放缓加息步伐，美元指数震荡走低至101下方。国内疫情防控政策持续优化，各地经济社会活动加快回归正轨，市场情绪振奋乐观，人民币对美元汇率由上年末的6.9514一度升穿6.7，CFETS指数亦由上年末的98.67升破100整数位。

　　二是2月中旬至5月初，对美元汇率区间震荡，对一篮子货币汇率较为稳定。美元指数先升后落：一方面美国通胀表现出较强黏性，非农就业人数、制造业PMI等经济数据超出市场预期，美联储继续加息，美元指数一度冲高至105上方；另一方面，硅谷银行倒闭、瑞士信贷被收购，美欧银行业压力骤升，引发市场对美国经济前景的担忧，美元指数高位回落。国内经济企稳回升，一季度GDP同比增长4.5%、开局运行良好，人民币对美元汇率在6.7~7.0区间内波动，CFETS指数主要在99~100.5区间震荡。

　　三是5月中旬至10月末，对美元汇率波幅较大，对一篮子货币汇率保持走升。美联储5月、7月继续加息，叠加美国GDP等数据高于市场预期、财政部发债规模激增等因素影响，10年期国债收益率上行至5%一线的2008年以来最高，美元指数宽幅震荡后升破107整数关口、创年内高位，欧元、日元等非美货币普遍走弱。我国多项稳经济政策组合发力，二三季度GDP同比保持较快增长、增速优于主要发达经济体，货物贸易项下跨境资金净流入稳定，宏观指标明显改善。同时，监管部门综合施策、校正背离，采用适时上调跨境融资宏观审慎调节系数、下调外汇存款准备金率等举措加强宏观审慎管理和预期管理，外汇市场运行基本平稳、交易保持理性。8月下半月以来，人民币对欧元、英镑、日元等非美货币保持升值势头。

　　四是11月初至年末，对美元汇率蓄势走强，对一篮子货币汇率运行平稳。美国就业、通胀等数据趋弱，美联储12月议息会议继续维持利率不变并下调经济增速预测，点阵图暗示2024年降息三次。受上述因素影响，美债收益率高位回落，美元指数走跌。我国消费、工业增加值和工业企业利润等数据整体向好，宏观经济继续保持恢复态势；境内银行间市场主动卖汇规模明显增长，期权风险逆转指标降至年内低位，市场预期转好，人民币对美元汇率蓄势走强至7.10下方，CFETS指数平稳运行。

　　二、2023年人民币汇率走势影响因素

　　2023年，从主要宏观指标、现代产业体系、科技创新突破、改革开放推进、区域协调发展、民生保障巩固、安全发展基础等多维评价，我国经济运行回升向好，而美国等发达经济体继续收紧货币政策产生外溢效应、国际金融风险事件和地缘政治冲突等外部不确定因素推升全球市场避险情绪，人民币汇率受以上因素影响宽幅震荡。具体来看：

　　一是“三个大盘”是人民币汇率保持韧性的坚定基础。宏观经济大盘方面，我国经济呈现增速较高、就业物价平稳、国际收支基本平衡的特点，2023年GDP增长5.2%，在国际主要经济体中名列前茅。国际收支大盘方面，疫情防控转段后服务贸易收支稳步恢复，货物进出口顺差再度超过8000亿美元，前三季度经常账户顺差与同期国内生产总值之比为1.6%，继续处于合理均衡区间。储备大盘方面，我国储备规模保持在3万亿美元以上且结构持续优化，2023年外汇储备增长超1100亿美元、余额相当于15个月进口支付额，同时继续增持黄金，外围风险抵御能力增强。

　　二是美联储进一步收紧货币政策加大利差变动。美联储2023年共加息4次、将联邦基金目标利率推升至5.25%~5.50%的2001年1月以来最高水平，同时每月开展缩表操作、年内减持美国国债超7000亿美元，推动了各期限美债收益率高位震荡。我国货币政策保持稳健，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好环境。由于汇率对利差变动保持高度正相关性，因此阶段性出现波幅放大走势。

　　三是国际金融风险事件和地缘政治冲突推升全球避险情绪。在美联储陡峭加息背景下，硅谷银行爆发流动性危机并宣告破产倒闭，引发美国区域性中小银行挤兑危机，全球金融市场遭受冲击。另外，俄乌地缘政治局势持续动荡，巴以双方爆发近年来最严重冲突，红海航道危机威胁亚欧供应链稳定，致使全球市场避险情绪明显升温。

　　三、2024年人民币汇率走势展望

　　2024年，在世界经济增长进入调整期、通胀压力继续缓解的背景下，美联储和欧央行等货币当局大概率启动降息周期；我国将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，积极的财政政策适度加力、提质增效，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，人民币汇率有望呈现温和回升态势，交投中枢可能升至7下方，对一篮子货币汇率或稳中有升。如遇国际政经“黑天鹅”事件或发达经济体货币政策超预期调整，波幅区间将增大。主要影响因素分析如下：

　　一是我国经济继续回升向好，美国经济增速将放缓。我国方面，积极处置中小金融机构风险，制定实施一揽子化债方案，适时调整优化房地产政策；增量政策和存量政策叠加，有助于进一步畅通经济循环，不断强化内生动力；投资和消费料将成为拉升经济的重要动力，我国仍是全球经济增长的第一引擎。美国方面，劳动力市场降温、薪资增速回落约束消费意愿，高利率环境加重企业债务负担并掣肘财政扩张能力，加息滞后效应对经济增长的负面影响将逐步显现，IMF在2023年10月《世界经济展望》中预测美国2024年经济增速为1.5%，较2023年下调0.6个百分点。

　　二是我国国际收支保持基本平衡，内在基础稳固。经常项下，发达经济体整体增速放缓、逆全球化和贸易保护主义等因素或对我国出口形成一定拖累，但新兴市场经济增长仍然较快、贸易需求不断成长，同时近年来我国对“一带一路”出口占比持续提高，以电动载人汽车等“新三样”为代表的高附加值产品出口竞争力显著增强，以上力量将有效补足外贸动能，对我国货物贸易顺差形成有力支撑。资本与金融项下，2023年共有81家机构获批QFII资格，范围覆盖全球15个国家、地区和国际组织；截至12月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.67万亿元人民币，自9月以来外资总增持额达4900亿元。中美利差收敛及我国高水平对外开放、优化营商环境，有利于提升人民币资产吸引力，预计将有更多外资加大中国债券配置、来华兴业布局。

　　三是主要非美经济体货币政策边际转松。欧元区、英国等西方发达经济体2022年以来持续加息，但目前面临着通胀降温和增长乏力的宏观场景，为拉动需求、对冲“硬着陆”风险，欧、英等央行料将在2024年随美联储步伐下调利率。日本通胀持续高于2%的目标水平、失业率保持低位，市场预期春季涨薪因素或促使日央行退出超宽松货币政策，今年上半年行动概率较大。此外，沙特、阿联酋等盯住美元的经济体，受美联储转向影响亦将跟随降息。综合来看，多数经济体货币政策边际转松，有利于人民币对一篮子货币稳中有升。

　　四是国际政经风险事件加剧市场动荡，美欧货币政策调整路径具有不确定性。一方面，当今世界变乱交织，俄乌冲突、巴以冲突、红海航道危机等事件层出不穷，国际纷争和军事冲突多点爆发，地缘政治形势阴云密布；全球经济低增速、高利率、高杠杆的宏观环境可能引爆潜在金融风险，助推避险情绪、加剧市场动荡。另一方面，美国总体通胀趋缓但服务领域黏性仍存，降息节奏还受就业等数据影响具有不确定性，转向时点可能迟于市场预期；欧元区制造业和服务业PMI连续多月位于荣枯线下方，然而欧央行坚持“谈论降息为时过早”的观点，欧元区政策调整路径和欧元走势难料。

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汇率USD兑换CNY2023，USD兑换CNY汇率历史

2023美元 (USD)兑换人民币 (CNY)历史汇率

请在下方查看USD兑CNY的历史汇率。

这是美元 (USD)兑人民币 (CNY)的汇率历史走势图，涵盖了2023年的数据。

最高：

2023年9月8日，CNY的汇率达到了7.3430 CNY。

平均：

此期间内，CNY的平均汇率为7.0774 CNY。

最低：

2023年1月13日，CNY的汇率降至6.7030 CNY。

互换

2023USD兑换CNY历史走势图

该图表显示了2023年的USD/CNY汇率历史数据。

在2023年内，USD/CNY汇率上升了+2.62%。这意味着美元相对人民币增值。

按年份查看USD兑换CNY历史汇率

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2023/1/5

1 USD = 6.8818 CNY

2023年1月6日

2023/1/6

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2023年1月9日

2023/1/9

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2023/1/10

1 USD = 6.7785 CNY

2023年1月11日

2023/1/11

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2023年1月12日

2023/1/12

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2023年1月13日

2023/1/13

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2023/1/16

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2023年1月17日

2023/1/17

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2023年1月18日

2023/1/18

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2023年1月19日

2023/1/19

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2023年1月20日

2023/1/20

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2023/1/23

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2023年1月24日

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2023/1/25

1 USD = 6.7840 CNY

2023年1月26日

2023/1/26

1 USD = 6.7835 CNY

2023年1月27日

2023/1/27

1 USD = 6.7835 CNY

2023年1月30日

2023/1/30

1 USD = 6.7488 CNY

2023年1月31日

2023/1/31

1 USD = 6.7547 CNY

2023年一月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥6.7030

2023年一月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥6.9151

2023年一月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥6.7921

2023年二月

日期

美元兑人民币

2023年2月1日

2023/2/1

1 USD = 6.7420 CNY

2023年2月2日

2023/2/2

1 USD = 6.7325 CNY

2023年2月3日

2023/2/3

1 USD = 6.7751 CNY

2023年2月6日

2023/2/6

1 USD = 6.7950 CNY

2023年2月7日

2023/2/7

1 USD = 6.7927 CNY

2023年2月8日

2023/2/8

1 USD = 6.7892 CNY

2023年2月9日

2023/2/9

1 USD = 6.7807 CNY

2023年2月10日

2023/2/10

1 USD = 6.8095 CNY

2023年2月13日

2023/2/13

1 USD = 6.8229 CNY

2023年2月14日

2023/2/14

1 USD = 6.8269 CNY

2023年2月15日

2023/2/15

1 USD = 6.8530 CNY

2023年2月16日

2023/2/16

1 USD = 6.8607 CNY

2023年2月17日

2023/2/17

1 USD = 6.8677 CNY

2023年2月20日

2023/2/20

1 USD = 6.8551 CNY

2023年2月21日

2023/2/21

1 USD = 6.8735 CNY

2023年2月22日

2023/2/22

1 USD = 6.8923 CNY

2023年2月23日

2023/2/23

1 USD = 6.9081 CNY

2023年2月24日

2023/2/24

1 USD = 6.9562 CNY

2023年2月27日

2023/2/27

1 USD = 6.9450 CNY

2023年2月28日

2023/2/28

1 USD = 6.9334 CNY

2023年二月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥6.7325

2023年二月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥6.9562

2023年二月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥6.8406

2023年三月

日期

美元兑人民币

2023年3月1日

2023/3/1

1 USD = 6.8691 CNY

2023年3月2日

2023/3/2

1 USD = 6.9153 CNY

2023年3月3日

2023/3/3

1 USD = 6.9074 CNY

2023年3月6日

2023/3/6

1 USD = 6.9302 CNY

2023年3月7日

2023/3/7

1 USD = 6.9624 CNY

2023年3月8日

2023/3/8

1 USD = 6.9517 CNY

2023年3月9日

2023/3/9

1 USD = 6.9648 CNY

2023年3月10日

2023/3/10

1 USD = 6.9063 CNY

2023年3月13日

2023/3/13

1 USD = 6.8457 CNY

2023年3月14日

2023/3/14

1 USD = 6.8716 CNY

2023年3月15日

2023/3/15

1 USD = 6.9069 CNY

2023年3月16日

2023/3/16

1 USD = 6.8982 CNY

2023年3月17日

2023/3/17

1 USD = 6.8871 CNY

2023年3月20日

2023/3/20

1 USD = 6.8786 CNY

2023年3月21日

2023/3/21

1 USD = 6.8845 CNY

2023年3月22日

2023/3/22

1 USD = 6.8807 CNY

2023年3月23日

2023/3/23

1 USD = 6.8199 CNY

2023年3月24日

2023/3/24

1 USD = 6.8681 CNY

2023年3月27日

2023/3/27

1 USD = 6.8853 CNY

2023年3月28日

2023/3/28

1 USD = 6.8743 CNY

2023年3月29日

2023/3/29

1 USD = 6.8871 CNY

2023年3月30日

2023/3/30

1 USD = 6.8719 CNY

2023年3月31日

2023/3/31

1 USD = 6.8688 CNY

2023年三月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥6.8199

2023年三月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥6.9648

2023年三月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥6.8929

2023年四月

日期

美元兑人民币

2023年4月3日

2023/4/3

1 USD = 6.8783 CNY

2023年4月4日

2023/4/4

1 USD = 6.8798 CNY

2023年4月5日

2023/4/5

1 USD = 6.8798 CNY

2023年4月6日

2023/4/6

1 USD = 6.8759 CNY

2023年4月7日

2023/4/7

1 USD = 6.8707 CNY

2023年4月10日

2023/4/10

1 USD = 6.8821 CNY

2023年4月11日

2023/4/11

1 USD = 6.8870 CNY

2023年4月12日

2023/4/12

1 USD = 6.8748 CNY

2023年4月13日

2023/4/13

1 USD = 6.8688 CNY

2023年4月14日

2023/4/14

1 USD = 6.8715 CNY

2023年4月17日

2023/4/17

1 USD = 6.8798 CNY

2023年4月18日

2023/4/18

1 USD = 6.8760 CNY

2023年4月19日

2023/4/19

1 USD = 6.8861 CNY

2023年4月20日

2023/4/20

1 USD = 6.8731 CNY

2023年4月21日

2023/4/21

1 USD = 6.8936 CNY

2023年4月24日

2023/4/24

1 USD = 6.8964 CNY

2023年4月25日

2023/4/25

1 USD = 6.9327 CNY

2023年4月26日

2023/4/26

1 USD = 6.9268 CNY

2023年4月27日

2023/4/27

1 USD = 6.9238 CNY

2023年4月28日

2023/4/28

1 USD = 6.9122 CNY

2023年四月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥6.8688

2023年四月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥6.9327

2023年四月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥6.8885

2023年五月

日期

美元兑人民币

2023年5月1日

2023/5/1

1 USD = 6.9121 CNY

2023年5月2日

2023/5/2

1 USD = 6.9121 CNY

2023年5月3日

2023/5/3

1 USD = 6.9121 CNY

2023年5月4日

2023/5/4

1 USD = 6.9067 CNY

2023年5月5日

2023/5/5

1 USD = 6.9106 CNY

2023年5月8日

2023/5/8

1 USD = 6.9125 CNY

2023年5月9日

2023/5/9

1 USD = 6.9205 CNY

2023年5月10日

2023/5/10

1 USD = 6.9333 CNY

2023年5月11日

2023/5/11

1 USD = 6.9490 CNY

2023年5月12日

2023/5/12

1 USD = 6.9582 CNY

2023年5月15日

2023/5/15

1 USD = 6.9526 CNY

2023年5月16日

2023/5/16

1 USD = 6.9776 CNY

2023年5月17日

2023/5/17

1 USD = 6.9986 CNY

2023年5月18日

2023/5/18

1 USD = 7.0361 CNY

2023年5月19日

2023/5/19

1 USD = 7.0076 CNY

2023年5月22日

2023/5/22

1 USD = 7.0340 CNY

2023年5月23日

2023/5/23

1 USD = 7.0571 CNY

2023年5月24日

2023/5/24

1 USD = 7.0609 CNY

2023年5月25日

2023/5/25

1 USD = 7.0789 CNY

2023年5月26日

2023/5/26

1 USD = 7.0647 CNY

2023年5月29日

2023/5/29

1 USD = 7.0733 CNY

2023年5月30日

2023/5/30

1 USD = 7.0800 CNY

2023年5月31日

2023/5/31

1 USD = 7.1118 CNY

2023年五月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥6.9067

2023年五月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.1118

2023年五月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥6.9896

2023年六月

日期

美元兑人民币

2023年6月1日

2023/6/1

1 USD = 7.0945 CNY

2023年6月2日

2023/6/2

1 USD = 7.0849 CNY

2023年6月5日

2023/6/5

1 USD = 7.1057 CNY

2023年6月6日

2023/6/6

1 USD = 7.1198 CNY

2023年6月7日

2023/6/7

1 USD = 7.1298 CNY

2023年6月8日

2023/6/8

1 USD = 7.1123 CNY

2023年6月9日

2023/6/9

1 USD = 7.1286 CNY

2023年6月12日

2023/6/12

1 USD = 7.1456 CNY

2023年6月13日

2023/6/13

1 USD = 7.1678 CNY

2023年6月14日

2023/6/14

1 USD = 7.1636 CNY

2023年6月15日

2023/6/15

1 USD = 7.1210 CNY

2023年6月16日

2023/6/16

1 USD = 7.1263 CNY

2023年6月19日

2023/6/19

1 USD = 7.1615 CNY

2023年6月20日

2023/6/20

1 USD = 7.1818 CNY

2023年6月21日

2023/6/21

1 USD = 7.1795 CNY

2023年6月22日

2023/6/22

1 USD = 7.1795 CNY

2023年6月23日

2023/6/23

1 USD = 7.1799 CNY

2023年6月26日

2023/6/26

1 USD = 7.2376 CNY

2023年6月27日

2023/6/27

1 USD = 7.2202 CNY

2023年6月28日

2023/6/28

1 USD = 7.2445 CNY

2023年6月29日

2023/6/29

1 USD = 7.2529 CNY

2023年6月30日

2023/6/30

1 USD = 7.2537 CNY

2023年六月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.0849

2023年六月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.2537

2023年六月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.1632

2023年七月

日期

美元兑人民币

2023年7月3日

2023/7/3

1 USD = 7.2408 CNY

2023年7月4日

2023/7/4

1 USD = 7.2145 CNY

2023年7月5日

2023/7/5

1 USD = 7.2475 CNY

2023年7月6日

2023/7/6

1 USD = 7.2502 CNY

2023年7月7日

2023/7/7

1 USD = 7.2212 CNY

2023年7月10日

2023/7/10

1 USD = 7.2316 CNY

2023年7月11日

2023/7/11

1 USD = 7.2102 CNY

2023年7月12日

2023/7/12

1 USD = 7.1663 CNY

2023年7月13日

2023/7/13

1 USD = 7.1510 CNY

2023年7月14日

2023/7/14

1 USD = 7.1411 CNY

2023年7月17日

2023/7/17

1 USD = 7.1717 CNY

2023年7月18日

2023/7/18

1 USD = 7.1803 CNY

2023年7月19日

2023/7/19

1 USD = 7.2270 CNY

2023年7月20日

2023/7/20

1 USD = 7.1776 CNY

2023年7月21日

2023/7/21

1 USD = 7.1878 CNY

2023年7月24日

2023/7/24

1 USD = 7.1863 CNY

2023年7月25日

2023/7/25

1 USD = 7.1363 CNY

2023年7月26日

2023/7/26

1 USD = 7.1510 CNY

2023年7月27日

2023/7/27

1 USD = 7.1742 CNY

2023年7月28日

2023/7/28

1 USD = 7.1487 CNY

2023年7月31日

2023/7/31

1 USD = 7.1433 CNY

2023年七月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.1363

2023年七月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.2502

2023年七月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.1885

2023年八月

日期

美元兑人民币

2023年8月1日

2023/8/1

1 USD = 7.1774 CNY

2023年8月2日

2023/8/2

1 USD = 7.1914 CNY

2023年8月3日

2023/8/3

1 USD = 7.1649 CNY

2023年8月4日

2023/8/4

1 USD = 7.1707 CNY

2023年8月7日

2023/8/7

1 USD = 7.1937 CNY

2023年8月8日

2023/8/8

1 USD = 7.2166 CNY

2023年8月9日

2023/8/9

1 USD = 7.2092 CNY

2023年8月10日

2023/8/10

1 USD = 7.2164 CNY

2023年8月11日

2023/8/11

1 USD = 7.2370 CNY

2023年8月14日

2023/8/14

1 USD = 7.2596 CNY

2023年8月15日

2023/8/15

1 USD = 7.2823 CNY

2023年8月16日

2023/8/16

1 USD = 7.2987 CNY

2023年8月17日

2023/8/17

1 USD = 7.2814 CNY

2023年8月18日

2023/8/18

1 USD = 7.2816 CNY

2023年8月21日

2023/8/21

1 USD = 7.2101 CNY

2023年8月22日

2023/8/22

1 USD = 7.2935 CNY

2023年8月23日

2023/8/23

1 USD = 7.1853 CNY

2023年8月24日

2023/8/24

1 USD = 7.2778 CNY

2023年8月25日

2023/8/25

1 USD = 7.2897 CNY

2023年8月28日

2023/8/28

1 USD = 7.2902 CNY

2023年8月29日

2023/8/29

1 USD = 7.2809 CNY

2023年8月30日

2023/8/30

1 USD = 7.2846 CNY

2023年8月31日

2023/8/31

1 USD = 7.2582 CNY

2023年八月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.1649

2023年八月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.2987

2023年八月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.2414

2023年九月

日期

美元兑人民币

2023年9月1日

2023/9/1

1 USD = 7.2612 CNY

2023年9月4日

2023/9/4

1 USD = 7.2725 CNY

2023年9月5日

2023/9/5

1 USD = 7.3042 CNY

2023年9月6日

2023/9/6

1 USD = 7.3170 CNY

2023年9月7日

2023/9/7

1 USD = 7.3286 CNY

2023年9月8日

2023/9/8

1 USD = 7.3430 CNY

2023年9月11日

2023/9/11

1 USD = 7.2889 CNY

2023年9月12日

2023/9/12

1 USD = 7.2919 CNY

2023年9月13日

2023/9/13

1 USD = 7.2697 CNY

2023年9月14日

2023/9/14

1 USD = 7.2769 CNY

2023年9月15日

2023/9/15

1 USD = 7.2748 CNY

2023年9月18日

2023/9/18

1 USD = 7.2917 CNY

2023年9月19日

2023/9/19

1 USD = 7.2966 CNY

2023年9月20日

2023/9/20

1 USD = 7.2871 CNY

2023年9月21日

2023/9/21

1 USD = 7.3079 CNY

2023年9月22日

2023/9/22

1 USD = 7.2980 CNY

2023年9月25日

2023/9/25

1 USD = 7.3117 CNY

2023年9月26日

2023/9/26

1 USD = 7.3117 CNY

2023年9月27日

2023/9/27

1 USD = 7.3094 CNY

2023年9月28日

2023/9/28

1 USD = 7.3006 CNY

2023年9月29日

2023/9/29

1 USD = 7.2952 CNY

2023年九月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.2612

2023年九月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.3430

2023年九月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.2971

2023年十月

日期

美元兑人民币

2023年10月2日

2023/10/2

1 USD = 7.1823 CNY

2023年10月3日

2023/10/3

1 USD = 7.1974 CNY

2023年10月4日

2023/10/4

1 USD = 7.1980 CNY

2023年10月5日

2023/10/5

1 USD = 7.2007 CNY

2023年10月6日

2023/10/6

1 USD = 7.1952 CNY

2023年10月9日

2023/10/9

1 USD = 7.2923 CNY

2023年10月10日

2023/10/10

1 USD = 7.2954 CNY

2023年10月11日

2023/10/11

1 USD = 7.2998 CNY

2023年10月12日

2023/10/12

1 USD = 7.3030 CNY

2023年10月13日

2023/10/13

1 USD = 7.3048 CNY

2023年10月16日

2023/10/16

1 USD = 7.3101 CNY

2023年10月17日

2023/10/17

1 USD = 7.3128 CNY

2023年10月18日

2023/10/18

1 USD = 7.3149 CNY

2023年10月19日

2023/10/19

1 USD = 7.3126 CNY

2023年10月20日

2023/10/20

1 USD = 7.3171 CNY

2023年10月23日

2023/10/23

1 USD = 7.3154 CNY

2023年10月24日

2023/10/24

1 USD = 7.3101 CNY

2023年10月25日

2023/10/25

1 USD = 7.3169 CNY

2023年10月26日

2023/10/26

1 USD = 7.3157 CNY

2023年10月27日

2023/10/27

1 USD = 7.3173 CNY

2023年10月30日

2023/10/30

1 USD = 7.3131 CNY

2023年10月31日

2023/10/31

1 USD = 7.3169 CNY

2023年十月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.1823

2023年十月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.3173

2023年十月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.2837

2023年十一月

日期

美元兑人民币

2023年11月1日

2023/11/1

1 USD = 7.3169 CNY

2023年11月2日

2023/11/2

1 USD = 7.3152 CNY

2023年11月3日

2023/11/3

1 USD = 7.3000 CNY

2023年11月6日

2023/11/6

1 USD = 7.2696 CNY

2023年11月7日

2023/11/7

1 USD = 7.2791 CNY

2023年11月8日

2023/11/8

1 USD = 7.2803 CNY

2023年11月9日

2023/11/9

1 USD = 7.2830 CNY

2023年11月10日

2023/11/10

1 USD = 7.2896 CNY

2023年11月13日

2023/11/13

1 USD = 7.2899 CNY

2023年11月14日

2023/11/14

1 USD = 7.2530 CNY

2023年11月15日

2023/11/15

1 USD = 7.2469 CNY

2023年11月16日

2023/11/16

1 USD = 7.2420 CNY

2023年11月17日

2023/11/17

1 USD = 7.2111 CNY

2023年11月20日

2023/11/20

1 USD = 7.1685 CNY

2023年11月21日

2023/11/21

1 USD = 7.0969 CNY

2023年11月22日

2023/11/22

1 USD = 7.1553 CNY

2023年11月23日

2023/11/23

1 USD = 7.0990 CNY

2023年11月24日

2023/11/24

1 USD = 7.0920 CNY

2023年11月27日

2023/11/27

1 USD = 7.1316 CNY

2023年11月28日

2023/11/28

1 USD = 7.0772 CNY

2023年11月29日

2023/11/29

1 USD = 7.0881 CNY

2023年11月30日

2023/11/30

1 USD = 7.0853 CNY

2023年十一月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.0772

2023年十一月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.3169

2023年十一月，USD兑CNY平均汇率为:

$1 = ¥7.2078

2023年十二月

日期

美元兑人民币

2023年12月1日

2023/12/1

1 USD = 7.0721 CNY

2023年12月4日

2023/12/4

1 USD = 7.0880 CNY

2023年12月5日

2023/12/5

1 USD = 7.1465 CNY

2023年12月6日

2023/12/6

1 USD = 7.1178 CNY

2023年12月7日

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1 USD = 7.1500 CNY

2023年12月8日

2023/12/8

1 USD = 7.1630 CNY

2023年12月11日

2023/12/11

1 USD = 7.1747 CNY

2023年12月12日

2023/12/12

1 USD = 7.1769 CNY

2023年12月13日

2023/12/13

1 USD = 7.1733 CNY

2023年12月14日

2023/12/14

1 USD = 7.0703 CNY

2023年12月15日

2023/12/15

1 USD = 7.1170 CNY

2023年12月18日

2023/12/18

1 USD = 7.1334 CNY

2023年12月19日

2023/12/19

1 USD = 7.0781 CNY

2023年12月20日

2023/12/20

1 USD = 7.1351 CNY

2023年12月21日

2023/12/21

1 USD = 7.1395 CNY

2023年12月22日

2023/12/22

1 USD = 7.1332 CNY

2023年12月25日

2023/12/25

1 USD = 7.1365 CNY

2023年12月26日

2023/12/26

1 USD = 7.1434 CNY

2023年12月27日

2023/12/27

1 USD = 7.1415 CNY

2023年12月28日

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1 USD = 7.1082 CNY

2023年12月29日

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1 USD = 7.0796 CNY

2023年十二月，USD兑CNY最低汇率为:

$1 = ¥7.0703

2023年十二月，USD兑CNY最高汇率为:

$1 = ¥7.1769

2023年十二月，USD兑CNY平均汇率为:

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第一财经研究院《2023年人民币汇率年报：稳预期、稳汇率》全文发布！

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02.0722:04

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摘要2023年人民币汇率小幅走弱，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数下降1.86%。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现出了相似的走势，2023年该指数由98.7下降至97.4，降幅为1.27%。具体来看，2023年人民币汇率走势可以分为四个阶段：第一个阶段是2023年1月至3月中旬，市场预期经济将复苏，这为此阶段的人民币汇率提供支撑。第二个阶段是2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率形成单边下跌的走势。第三个阶段是2023年7月中旬至10月底，一系列宏观调控政策的出台提振了市场信心，同时央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期，带动人民币走强。第四个阶段是2023年10月下旬至2023年底，中国资产价格下行，人民币汇率承压。2023年中国经济企稳复苏，外贸韧性持续彰显。展望2024年，随着中国经济基本面持续改善，且下半年海外货币环境宽松预期有望兑现，人民币汇率可能会重新进入升值通道。正文一、2023年人民币汇率走势回顾1. 2023年人民币汇率在合理区间波动2023年，人民币对一篮子货币的有效汇率指数呈现出震荡向下的走势，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数年内由96.5下降至94.7，降幅为1.86%。其中，2023年7月20日第一财经研究院人民币名义有效汇率指数为92.6，创下2021年2月以来的最低值。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现出了相似的走势，2023年该指数由98.7下降至97.4，降幅为1.27%。2023年，人民币汇率指数虽然延续了2022年的下降走势，但有两处不同之处。第一，2023年人民币汇率指数的下降幅度小于2022年。2022年第一财经研究院人民币名义有效汇率指数的下降幅度为2.53%，2023年收窄至1.86%。第二，2023年人民币汇率指数的波动率小于2022年。我们以年内指数的标准差来衡量波动率，2022年第一财经研究院人民币名义有效汇率指数的波动率为1.7，2023年下降至1.5。

2. 2023年人民币汇率走势可以分为四个阶段汇率是衡量一个国家经济基本面的重要指标之一。当一个国家的经济向好时，该国有能力生产出更多的产品，并将之出口至海外。同时，海外资金也会持续流入该国寻找投资机会，这两个渠道共同推动全球对于该国货币的需求上升，从而导致汇率走强，反之亦然。回顾2023年，人民币汇率的走势大致可以分为四个阶段。阶段一：市场预期中国经济“强复苏”，人民币汇率走强2023年1月至3月中旬，市场预期中国经济将快速复苏，为此阶段的人民币汇率走势提供了支撑。2023年年初，市场参与者预期经济活动将从疫情中强劲复苏。从高频数据来看，2022年12月，上海地铁日均客运量仅为589万人次，到了2023年一季度，已回升至876万人次。此外，一些前瞻性的经济数据也表明中国经济正处于走出疫情、通向复苏的道路上。例如，衡量制造业景气度的PMI指数明显回升，由2022年12月的47%上升至2023年1月的50.1%，2023年2月进一步回升至52.6。此外，2023年1月和2月的M2同比增速分别为12.6%和12.9%，高于2022年12月的11.8%，这表明社会融资需求正在温和扩张，有望传导至后续的投资和消费上。从这段时期的人民币汇率走势来看，2023年1-2月，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数均值为98.2，较2022年12月的均值（97.1）上升了1.13%。阶段二：人民币汇率阶段性走贬2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率阶段性走贬。2023年7月20日，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数下降至92.6，这是2023年年内的最低点。2023年3月至7月间，中国经济延续了疫情防控平稳转段后的复苏进程，部分经济指标展现出了其韧性和亮点。具体来看，中国工业增加值同比增速由3月的3%升至7月的3.8%，服务业生产指数由3月的6.7%上升至7月的8.3%。同一时间，固定资产投资相关指标却在下滑。具体来看，固定资产投资增速由3月的5.1%下降至7月的3.4%，其中民间固定资产投资增速由3月的0.6%下降至7月的-0.5%。基建投资增速也出现下滑，由3月的8.8%下降至7月的6.8%。房地产开发投资增速、房屋新开工面积以及销售面积增速也出现了不同程度的下滑。

阶段三：调控政策频繁出台为经济托底，央行综合施策稳定汇率预期2023年7月中旬至10月底，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数由92.6回升至96.6，升幅达到4.32%，在这段时期，虽然经济数据并未有明显改善，但一系列宏观调控政策出台提振市场信心。同时，央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期，带动人民币汇率走强。2023年下半年，一系列宏观政策出台。从货币政策来看，2023年9月，央行下调存款准备金利率，释放长期资金支持实体经济；在2023年6月、9月和12月，国有大行连续三次下调定期存款挂牌利率，年内5年期存款挂牌利率累计下降65bp，为进一步促进企业融资成本下降打下基础。从财政政策来看，2023年7月24日，中央政治局会议提出“要制定实施一揽子化债方案”；2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过关于增发国债的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发1万亿元特别国债，主要用于地方灾后重建工作。这些调控政策从促进经济增长和化解金融风险两方面入手，为中国经济托底。与此同时，央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期。2023年7月20日，人民银行和外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2023年9月15日，央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。此外，外汇市场自律机制也发挥了积极作用。根据我国人民币汇率中间价形成机制，人民币对美元汇率中间价的报价模型参考“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，当市场发生顺周期行为时，外汇报价行通过调节逆周期因子来稳定市场预期。我们从数据中可以看到，在2023年8月至11月中旬期间，美元对人民币汇率的中间价报价与前一日收盘价存在较大的偏离度，每日偏离幅度的均值约为1066基点，这意味外汇报价行在每日报价美元对人民币汇率时，会在前一日收盘价的基础上调降约1066个基点，以稳定人民币对美元汇率的预期，而在2023年上半年，该偏离度仅为43个基点。

阶段四：资产价格下行，人民币汇率承压2023年10月下旬至2023年底，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数由96.9下降至94.6，降幅达到2.37%。在这段时间里，中国资产价格也呈现下降趋势。上证综指由10月末的3018点下降至12月末的2974点。国家统计局发布的70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速由10月的-0.6%下滑至12月的-0.9%。全年来看，2023年人民币汇率指数呈现出波动向下的走势。3. 2023年人民币对美元汇率与美元指数的相关性显著下降，央行加强汇率预期管理自2015年“8.11汇改”之后，美元对人民币汇率中间价与美元指数之间存在着高度相关性。从图表4可以看出，在2016年至2023年期间，美元指数与美元对人民币汇率中间价之间的相关性在大部分年份都超过70%，2017年、2018年以及2022年甚至超过90%。2023年，美元指数与美元对人民币汇率之间的相关性显著下降，仅为32.64%。

除美元指数之外，中美长期国债利差也是影响人民币对美元汇率走势的关键因素。2023年，中美十年期国债利差延续了2022年以来的倒挂趋势，且随着美债收益率不断走高，中美十年期国债利差的倒挂程度不断扩大。2023年年初，中美十年期国债利差为-104.47bp，2023年10月19日最高扩大至-226.23bp，年末虽收窄至-132.47bp，但依然较年初明显扩大。

美元和美债作为全球重要资产标的，其定价将影响一系列资产价格的表现。回顾2023年，对于美元和美债对人民币汇率的影响，我们有以下两点观察。（1）美联储维持紧缩政策下，人民币汇率承压2023年，美元指数与美元对人民币汇率之间的相关性明显下降。从全年来看，美元指数经历了“下降-上升-再下降”三个阶段，当美元指数处于上升阶段时，人民币对美元汇率持续走贬，而当美元指数处于下降阶段时，人民币对美元汇率并未明显升值，反而贬值或存在较大的贬值压力，美元指数与美元对人民币汇率之间的强相关性被打破。第一个阶段是2023年1月至7月中旬，美国政府处于债务危机上限的阴影之中，美元汇率存在下行压力。2023年1月中旬，美国国债发行达到法定的31.4万亿美元上限，美国财政部不得不使用紧急财政手段来支付政府开支，截至2023年6月1日，美国财政部现金余额仅剩230亿美元。2023年6月1日，美国总统拜登最终签署《2023财政责任法案》（下称“法案”），从而避免了市场担心的“债务上限危机”。法案的签署，暂时取消了美国债务上限，将美国政府长期以来面临的政府债务上限问题推迟到了2025年1月1日。这项法案将允许美国财政部发行新国债，继续履行联邦政府的财政义务，并扩充政府现金储备。法案签署后，美国政府债务余额进一步扩大，带动美元指数下行。在2023年1月至7月中旬期间，美元指数由103.49下降至99.76，降幅为3.6%。在美元指数的下行阶段，人民币对美元汇率并未升值，反而持续处于贬值通道，由6.95贬值至7.16，贬值幅度达到3.02%。第二个阶段是2023年7月中旬至10月底，美国债务上限危机落幕，美债收益率再度回到由美国经济基本面以及美联储货币政策定价的阶段，美债收益率走高带动美元指数回升。2023年，美国经济基本面依然保持强劲。从GDP数据来看，美国2023年一季度、二季度和三季度GDP同比增速分别为1.72%、2.38%和2.93%。在美国通胀水平仍然高于2%的情况下，经济强劲增长给予美联储更大的空间来实施紧缩货币政策，2023年7月美联储将联邦基金目标利率调升至5.25%-5.5%区间。除了美联储货币政策之外，2023年8月1日，惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，这意味着投资者在持有美国国债的时候将预期更高的收益率。在多项因素共同推动下，美国国债收益率不断走高，在2023年7月中旬至10月底期间，美国十年期国债收益率由3.83%上升至4.88%，并带动美元指数走强。从中国的情况来看，中国国债收益率不断下行。从图表6中，我们可以看到，自2023年二季度起，中美国债利差倒挂的程度不断扩大，2023年4月至10月底期间，中美十年期国债收益率的差值由-62.72bp扩大至-218.62bp，人民币面临较大的贬值压力。有三个指标可以反映人民币对美元汇率，分别是人民币对美元汇率中间价、即期汇率以及离岸汇率。在2023年7月中旬至10月底期间，这三个汇率指标同步走贬。其中，人民币对美元汇率中间价由7.13贬值至7.18，贬值幅度为0.65%；即期汇率由7.13贬值至7.32，贬值幅度为2.6%；离岸汇率由7.16贬值至7.34，贬值幅度为2.58%。人民币对美元汇率中间价主要由报价行进行报价并最终生成均值，而即期汇率和离岸汇率则由市场参与者实际交易形成，因此，即期汇率和离岸汇率的波动率相对更大，更能反映市场参与者的预期和顺周期行为。第三个阶段是2023年11月至12月底，美联储官员开始释放鸽派信号，市场炒作美联储降息预期，美债收益率由高点回落，带动美元指数下降。2023年，在美国经济的强劲表现下，美联储延续其加息、缩表的紧缩货币政策，截至2023年7月议息会议，美联储已将联邦基金目标利率提升至5.25%-5.5%区间。在2023年9月的议息会议上，美联储选择暂停加息一次，但当时市场仍预期美联储将在2023年底前再加息一次。2023年9月议息会议后公布的利率点阵图也显示，联邦公开市场委员会预期2023年底联邦基金利率将达到5.5%-5.75%区间。然而，美联储在2023年9月和11月的议息会议上连续两次暂停加息，且美联储官员释放鸽派信号，表示将更关注劳动力市场的变化，市场对于后续加息的预期减弱，认为美联储此轮加息周期可能已经结束，甚至开始炒作美联储将在2024年3月开始降息的预期。在这样的背景下，美债收益率快速回落，10年期美债收益率由2023年10月底的4.88%下降至12月底的3.88%，下降幅度达到100bp；美元指数也同步回落，在此期间，美元指数由2023年10月底的106.72下降至12月底的101.38，降幅达到5%。随着美债收益率下降，中美国债的利差倒挂幅度收窄，人民币对美元开始升值。在2023年的最后两个月，人民币对美元汇率中间价由7.18升至7.08，升幅为1.33%；人民币对美元即期汇率由7.32升至7.09，升幅为3.08%；离岸汇率由7.34升至7.12，升幅为2.97%。即使如此，人民币对美元的贬值压力仍然存在。从银行结售汇数据来看，自2023年7月起，银行结售汇已连续6个月出现逆差，累计逆差达到750.76亿美元。2023年最后两个月，银行结售汇逆差达到289.8亿美元，持续的结售汇逆差表明人民币对美元仍然存在贬值压力。

（2）央行的预期管理在稳定人民币对美元汇率方面发挥了积极作用在2023年人民币对美元汇率的波动过程中，央行的综合施策对于稳定汇率预期起到了积极有力的作用。第一是将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2017年，央行发布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（下称“通知”），对企业、金融机构等从境外融资设定了一套管理制度。在通知中，央行将企业和金融机构的跨境融资风险加权余额上限设定为“资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数”。这意味着，当央行上调宏观审慎调节参数时，企业和金融机构从境外贷款的余额上限增加，鼓励企业和金融机构将境外获得的外汇汇回国内，增加境内外汇流动性。第二是下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，这项措施同样有助于增加境内外汇供给，为人民币汇率提供支撑。第三个工具是通过银行间市场外汇自律机制来调整市场上的顺周期行为。在2023年8月至11月期间，美元指数和美债收益率呈现出单边上行的走势，并带动人民币对美元汇率贬值。在单边趋势中，市场通常容易出现超调的情况，此时引入自律机制对市场参与者的顺周期行为进行纠偏有助于稳定汇率预期。从结果来看，随着后续美元和美债收益率回落，人民币对美元汇率再度上升。在不消耗外汇储备的基础上，央行对于汇率市场的预期管理降低了人民币对美元汇率的波动率，同时稳定了市场预期。

二、2024年人民币汇率展望2024年，中国经济基本面的稳健度、调控政策的力度、海外经济体的需求前景以及相关地缘政治风险都将影响人民币汇率走势。1. 2024年中国经济或将延续“去库存”这个主基调今年，我国GDP增长目标可能还会定在5%左右。目前，各地已进入“两会时间”，各省市今年的GDP增长目标普遍设定在4.5%-8%区间。在主要直辖市中，北京、上海今年GDP增速目标均设定在5%左右；在主要经济大省中，广东、江苏、山东、浙江等均将增长目标定在5%左右或以上。我们预期，2024年中国经济或将延续“去库存”这一主基调，主要体现在两个方面：一是房地产市场去库存；二是海外需求的去库存。（1）2024年房地产行业仍处于去库存周期，对中国经济的支撑有限我国商品房市场存在供需不平衡的情况。从需求端来看，2021年7月至2023年12月，我国住宅月销售面积从1.56亿平方米下降至8617.85万平方米。从供给端来看，我国商品房待售面积不断增加，还有新的项目在不断开工、施工。从2022年起，我国房地产市场开始进行调整。我们将商品房库存分为狭义库存与广义库存。狭义库存是指商品房的待售面积，而广义库存则为商品房待售面积加上施工面积。截至2023年12月，商品房的狭义库存为3.31亿平方米，广义库存达到59.44亿平方米。从商品房的去化周期来看，截至2023年12月，商品房的狭义去化周期为3.84个月，该数字已接近2015年一季度的水平；广义去化周期为68.97个月，已远远超过2015年的水平。在2014-2016年期间，我国商品房也存在库存高企的现象，当时政府通过棚改货币化配合大规模信贷投放等措施，刺激房屋置换链条启动，最终使商品房库存回落至合意水平。与2014-2016年的经验相比，目前我国针对房地产库存的处置方式有许多不同之处。第一，目前我国实施的旧改、棚改规模要远小于当年。在2014年至2016年期间，央行投放超2万亿元抵押补充贷款（PSL），而从2022年9月至今，央行此轮投放的PSL规模仅为1.13万亿元。第二，此轮PSL的投放流向与上一轮有所不同。2014-2016年，PSL的投放基本都是针对需求端的刺激，即给拆迁旧改的居民发钱。但从近期有关PSL的公告来看，此轮PSL可能主要投向供给端，将为保障性住房、城中村改造等工程提供中长期低成本资金支持。第三，此轮房地产去库存难以再现大规模的信贷支持。2014-2016年，我国央行大幅降准、降息，为居民加杠杆买房提供了充裕的流动性支持。而近年来，央行维持稳健中性的货币政策，在降息、降准的幅度和节点选择上较为谨慎。目前，我国仍在探索建立房地产长效机制，中央屡次强调“房住不炒”的定位，这意味着在政策工具的选择上，将采取更为动态化、市场化、精细化的选项。在今年1月25日的国新办发布会上，央行行长潘功胜表示将继续调整优化住房信贷政策，继续落实首套房贷利率政策动态调整机制，引导银行降低存量首套房贷利率。这意味着此轮房地产去库存的周期将比以往更长。我们预期今年房地产市场会有更多调控政策出台。例如，继续降低首套房和二套房贷款比例；一线城市进一步放松限购，允许更多人购买一线城市的房产，并且扩大可购买地区的范围。

（2）2024年海外库存依然高企，我国出口可能会前低后高以美国为主的发达经济体是我国主要的外贸伙伴，而发达经济体的库存周期与我国出口表现息息相关。从美国的库存周期来看，美国商品零售同比增速于2021年4月见顶，库存同比增速于2022年6月见顶。在2021年4月至2022年6月期间，美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值由-38.47%上升至5.43%，经历了主动补库存阶段。此后，美国商品零售同比增速与库存同比增速同步下降，但库存同比增速与商品零售同比增速之差仍然上升，于2022年11月到达此轮周期顶点8.67%。2022年12月至2023年11月，美国库存周期转至主动去库存阶段，商品零售增速、库存增速以及库存增速与商品零售增速之差同步下降，截至2023年11月，美国商品零售同比增速为0.98%，库存同比增速为0.39%，库存与商品零售增速之差为-0.59%。我们预期，2024年上半年，美国企业将依然处于主动去库存阶段，中国出口表现可能会延续2023年下半年的态势。自2021年4月起，美国商品零售同比增速连续32个月处于下降通道，我们预期在今年上半年，美国商品零售同比增速可能继续下行或保持低位，这主要是由于在美联储加息、缩表的背景下，美国人均可支配收入增速也在同步下行。从历史经验来看，美国人均可支配收入增速的下滑将导致商品零售增速下降。另一方面，美国库存依然明显高于其长期趋势，这意味着无论商品零售走强或走弱，目前企业主动补库存的概率不会很高。2024年下半年，我们预期美国企业可能进入主动补库存阶段，并带动我国出口增速回升。进入主动补库存阶段需要三个积极的信号：一是美联储停止缩表，货币政策由紧缩转向中性；二是美国商品零售增速持续回暖；三是美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值持续处于负值区间。美国商品零售增速的变化通常领先库存增速变化三个月，当美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值持续处于负值区间时，往往意味着，随着商品零售回暖，美国企业将首先被动去库存，随后开始主动补库存。

2. 2024年人民币汇率有望重新进入升值通道2023年中国经济企稳复苏，外贸韧性持续彰显。展望2024年，随着中国经济基本面持续改善，且下半年海外货币环境宽松预期有望兑现，人民币汇率可能会重新进入升值通道。今年上半年，中国经济可能会延续2023年“企稳复苏”的态势。从目前的经济数据和政策力度来看，房地产市场将经历比较长的去库存周期，由于政府并没有针对房地产去库存采取大规模的刺激措施，居民部门重拾对房地产投资的信心需要一定的时间；海外经济体同样处于去库存周期，虽然以美国为主的发达经济体需求仍然稳健，但由于库存高企，中国出口仍需要一段筑底时间。从下半年来看，随着中国经济基本面改善，且下半年海外货币环境宽松预期有望兑现，人民币汇率可能会重新进入升值通道。一方面，宏观政策将持续发力，为企业和居民投资、消费信心的改善提供支撑，中国经济数据将逐渐走出筑底区间。另一方面，下半年美联储有望暂停缩表，降息的概率也在增加，若海外货币环境转向宽松，海外企业有望转向主动补库存，带动我国出口增速回升、人民币升值。（本文题图来源：第一财经）——文 | 刘昕第一财经研究院研究员

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第一财经研究院《2023年人民币汇率年报：稳预期、稳汇率》全文发布！

2024-02-08 15:53

来源:

第一财经陆家嘴

发布于：上海市

原标题：第一财经研究院《2023年人民币汇率年报：稳预期、稳汇率》全文发布！

摘要

2023年人民币汇率小幅走弱，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数下降1.86%。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现出了相似的走势，2023年该指数由98.7下降至97.4，降幅为1.27%。

具体来看，2023年人民币汇率走势可以分为四个阶段：第一个阶段是2023年1月至3月中旬，市场预期经济将复苏，这为此阶段的人民币汇率提供支撑。第二个阶段是2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率形成单边下跌的走势。第三个阶段是2023年7月中旬至10月底，一系列宏观调控政策的出台提振了市场信心，同时央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期，带动人民币走强。第四个阶段是2023年10月下旬至2023年底，中国资产价格下行，人民币汇率承压。

2023年中国经济企稳复苏，外贸韧性持续彰显。展望2024年，随着中国经济基本面持续改善，且下半年海外货币环境宽松预期有望兑现，人民币汇率可能会重新进入升值通道。

正文

2023年人民币汇率走势回顾

01.

2023年人民币汇率在合理区间波动

2023年，人民币对一篮子货币的有效汇率指数呈现出震荡向下的走势，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数年内由96.5下降至94.7，降幅为1.86%。其中，2023年7月20日第一财经研究院人民币名义有效汇率指数为92.6，创下2021年2月以来的最低值。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现出了相似的走势，2023年该指数由98.7下降至97.4，降幅为1.27%。

2023年，人民币汇率指数虽然延续了2022年的下降走势，但有两处不同之处。

第一，2023年人民币汇率指数的下降幅度小于2022年。2022年第一财经研究院人民币名义有效汇率指数的下降幅度为2.53%，2023年收窄至1.86%。

第二，2023年人民币汇率指数的波动率小于2022年。我们以年内指数的标准差来衡量波动率，2022年第一财经研究院人民币名义有效汇率指数的波动率为1.7，2023年下降至1.5。

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02.2023年人民币汇率走势可以分为四个阶段

汇率是衡量一个国家经济基本面的重要指标之一。当一个国家的经济向好时，该国有能力生产出更多的产品，并将之出口至海外。同时，海外资金也会持续流入该国寻找投资机会，这两个渠道共同推动全球对于该国货币的需求上升，从而导致汇率走强，反之亦然。

回顾2023年，人民币汇率的走势大致可以分为四个阶段。

阶段一：市场预期中国经济“强复苏”，人民币汇率走强

2023年1月至3月中旬，市场预期中国经济将快速复苏，为此阶段的人民币汇率走势提供了支撑。

2023年年初，市场参与者预期经济活动将从疫情中强劲复苏。从高频数据来看，2022年12月，上海地铁日均客运量仅为589万人次，到了2023年一季度，已回升至876万人次。此外，一些前瞻性的经济数据也表明中国经济正处于走出疫情、通向复苏的道路上。例如，衡量制造业景气度的PMI指数明显回升，由2022年12月的47%上升至2023年1月的50.1%，2023年2月进一步回升至52.6。此外，2023年1月和2月的M2同比增速分别为12.6%和12.9%，高于2022年12月的11.8%，这表明社会融资需求正在温和扩张，有望传导至后续的投资和消费上。

从这段时期的人民币汇率走势来看，2023年1-2月，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数均值为98.2，较2022年12月的均值（97.1）上升了1.13%。

阶段二：人民币汇率阶段性走贬

2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率阶段性走贬。2023年7月20日，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数下降至92.6，这是2023年年内的最低点。

2023年3月至7月间，中国经济延续了疫情防控平稳转段后的复苏进程，部分经济指标展现出了其韧性和亮点。具体来看，中国工业增加值同比增速由3月的3%升至7月的3.8%，服务业生产指数由3月的6.7%上升至7月的8.3%。同一时间，固定资产投资相关指标却在下滑。具体来看，固定资产投资增速由3月的5.1%下降至7月的3.4%，其中民间固定资产投资增速由3月的0.6%下降至7月的-0.5%。基建投资增速也出现下滑，由3月的8.8%下降至7月的6.8%。房地产开发投资增速、房屋新开工面积以及销售面积增速也出现了不同程度的下滑。

阶段三：调控政策频繁出台为经济托底，央行综合施策稳定汇率预期

2023年7月中旬至10月底，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数由92.6回升至96.6，升幅达到4.32%，在这段时期，虽然经济数据并未有明显改善，但一系列宏观调控政策出台提振市场信心。同时，央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期，带动人民币汇率走强。

2023年下半年，一系列宏观政策出台。从货币政策来看，2023年9月，央行下调存款准备金利率，释放长期资金支持实体经济；在2023年6月、9月和12月，国有大行连续三次下调定期存款挂牌利率，年内5年期存款挂牌利率累计下降65bp，为进一步促进企业融资成本下降打下基础。从财政政策来看，2023年7月24日，中央政治局会议提出“要制定实施一揽子化债方案”；2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过关于增发国债的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发1万亿元特别国债，主要用于地方灾后重建工作。这些调控政策从促进经济增长和化解金融风险两方面入手，为中国经济托底。

与此同时，央行也综合施策，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，稳定预期。2023年7月20日，人民银行和外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2023年9月15日，央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。

此外，外汇市场自律机制也发挥了积极作用。根据我国人民币汇率中间价形成机制，人民币对美元汇率中间价的报价模型参考“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，当市场发生顺周期行为时，外汇报价行通过调节逆周期因子来稳定市场预期。我们从数据中可以看到，在2023年8月至11月中旬期间，美元对人民币汇率的中间价报价与前一日收盘价存在较大的偏离度，每日偏离幅度的均值约为1066基点，这意味外汇报价行在每日报价美元对人民币汇率时，会在前一日收盘价的基础上调降约1066个基点，以稳定人民币对美元汇率的预期，而在2023年上半年，该偏离度仅为43个基点。

阶段四：资产价格下行，人民币汇率承压

2023年10月下旬至2023年底，第一财经研究院人民币名义有效汇率指数由96.9下降至94.6，降幅达到2.37%。在这段时间里，中国资产价格也呈现下降趋势。上证综指由10月末的3018点下降至12月末的2974点。国家统计局发布的70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速由10月的-0.6%下滑至12月的-0.9%。

全年来看，2023年人民币汇率指数呈现出波动向下的走势。

03.2023年人民币对美元汇率与美元指数的相关性显著下降，央行加强汇率预期管理

自2015年“8.11汇改”之后，美元对人民币汇率中间价与美元指数之间存在着高度相关性。从图表4可以看出，在2016年至2023年期间，美元指数与美元对人民币汇率中间价之间的相关性在大部分年份都超过70%，2017年、2018年以及2022年甚至超过90%。

2023年，美元指数与美元对人民币汇率之间的相关性显著下降，仅为32.64%。

美元和美债作为全球重要资产标的，其定价将影响一系列资产价格的表现。回顾2023年，对于美元和美债对人民币汇率的影响，我们有以下两点观察。

（1）美联储维持紧缩政策下，人民币汇率承压

2023年，美元指数与美元对人民币汇率之间的相关性明显下降。从全年来看，美元指数经历了“下降-上升-再下降”三个阶段，当美元指数处于上升阶段时，人民币对美元汇率持续走贬，而当美元指数处于下降阶段时，人民币对美元汇率并未明显升值，反而贬值或存在较大的贬值压力，美元指数与美元对人民币汇率之间的强相关性被打破。

第一个阶段是2023年1月至7月中旬，美国政府处于债务危机上限的阴影之中，美元汇率存在下行压力。

2023年1月中旬，美国国债发行达到法定的31.4万亿美元上限，美国财政部不得不使用紧急财政手段来支付政府开支，截至2023年6月1日，美国财政部现金余额仅剩230亿美元。2023年6月1日，美国总统拜登最终签署《2023财政责任法案》（下称“法案”），从而避免了市场担心的“债务上限危机”。法案的签署，暂时取消了美国债务上限，将美国政府长期以来面临的政府债务上限问题推迟到了2025年1月1日。这项法案将允许美国财政部发行新国债，继续履行联邦政府的财政义务，并扩充政府现金储备。

法案签署后，美国政府债务余额进一步扩大，带动美元指数下行。在2023年1月至7月中旬期间，美元指数由103.49下降至99.76，降幅为3.6%。在美元指数的下行阶段，人民币对美元汇率并未升值，反而持续处于贬值通道，由6.95贬值至7.16，贬值幅度达到3.02%。

第二个阶段是2023年7月中旬至10月底，美国债务上限危机落幕，美债收益率再度回到由美国经济基本面以及美联储货币政策定价的阶段，美债收益率走高带动美元指数回升。

2023年，美国经济基本面依然保持强劲。从GDP数据来看，美国2023年一季度、二季度和三季度GDP同比增速分别为1.72%、2.38%和2.93%。在美国通胀水平仍然高于2%的情况下，经济强劲增长给予美联储更大的空间来实施紧缩货币政策，2023年7月美联储将联邦基金目标利率调升至5.25%-5.5%区间。

除了美联储货币政策之外，2023年8月1日，惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，这意味着投资者在持有美国国债的时候将预期更高的收益率。在多项因素共同推动下，美国国债收益率不断走高，在2023年7月中旬至10月底期间，美国十年期国债收益率由3.83%上升至4.88%，并带动美元指数走强。

从中国的情况来看，中国国债收益率不断下行。从图表6中，我们可以看到，自2023年二季度起，中美国债利差倒挂的程度不断扩大，2023年4月至10月底期间，中美十年期国债收益率的差值由-62.72bp扩大至-218.62bp，人民币面临较大的贬值压力。

有三个指标可以反映人民币对美元汇率，分别是人民币对美元汇率中间价、即期汇率以及离岸汇率。在2023年7月中旬至10月底期间，这三个汇率指标同步走贬。其中，人民币对美元汇率中间价由7.13贬值至7.18，贬值幅度为0.65%；即期汇率由7.13贬值至7.32，贬值幅度为2.6%；离岸汇率由7.16贬值至7.34，贬值幅度为2.58%。人民币对美元汇率中间价主要由报价行进行报价并最终生成均值，而即期汇率和离岸汇率则由市场参与者实际交易形成，因此，即期汇率和离岸汇率的波动率相对更大，更能反映市场参与者的预期和顺周期行为。

第三个阶段是2023年11月至12月底，美联储官员开始释放鸽派信号，市场炒作美联储降息预期，美债收益率由高点回落，带动美元指数下降。

2023年，在美国经济的强劲表现下，美联储延续其加息、缩表的紧缩货币政策，截至2023年7月议息会议，美联储已将联邦基金目标利率提升至5.25%-5.5%区间。在2023年9月的议息会议上，美联储选择暂停加息一次，但当时市场仍预期美联储将在2023年底前再加息一次。2023年9月议息会议后公布的利率点阵图也显示，联邦公开市场委员会预期2023年底联邦基金利率将达到5.5%-5.75%区间。

然而，美联储在2023年9月和11月的议息会议上连续两次暂停加息，且美联储官员释放鸽派信号，表示将更关注劳动力市场的变化，市场对于后续加息的预期减弱，认为美联储此轮加息周期可能已经结束，甚至开始炒作美联储将在2024年3月开始降息的预期。在这样的背景下，美债收益率快速回落，10年期美债收益率由2023年10月底的4.88%下降至12月底的3.88%，下降幅度达到100bp；美元指数也同步回落，在此期间，美元指数由2023年10月底的106.72下降至12月底的101.38，降幅达到5%。

随着美债收益率下降，中美国债的利差倒挂幅度收窄，人民币对美元开始升值。在2023年的最后两个月，人民币对美元汇率中间价由7.18升至7.08，升幅为1.33%；人民币对美元即期汇率由7.32升至7.09，升幅为3.08%；离岸汇率由7.34升至7.12，升幅为2.97%。

即使如此，人民币对美元的贬值压力仍然存在。从银行结售汇数据来看，自2023年7月起，银行结售汇已连续6个月出现逆差，累计逆差达到750.76亿美元。2023年最后两个月，银行结售汇逆差达到289.8亿美元，持续的结售汇逆差表明人民币对美元仍然存在贬值压力。

（2）央行的预期管理在稳定人民币对美元汇率方面发挥了积极作用

在2023年人民币对美元汇率的波动过程中，央行的综合施策对于稳定汇率预期起到了积极有力的作用。

第一是将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2017年，央行发布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（下称“通知”），对企业、金融机构等从境外融资设定了一套管理制度。在通知中，央行将企业和金融机构的跨境融资风险加权余额上限设定为“资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数”。这意味着，当央行上调宏观审慎调节参数时，企业和金融机构从境外贷款的余额上限增加，鼓励企业和金融机构将境外获得的外汇汇回国内，增加境内外汇流动性。

第二是下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，这项措施同样有助于增加境内外汇供给，为人民币汇率提供支撑。

第三个工具是通过银行间市场外汇自律机制来调整市场上的顺周期行为。在2023年8月至11月期间，美元指数和美债收益率呈现出单边上行的走势，并带动人民币对美元汇率贬值。在单边趋势中，市场通常容易出现超调的情况，此时引入自律机制对市场参与者的顺周期行为进行纠偏有助于稳定汇率预期。

从结果来看，随着后续美元和美债收益率回落，人民币对美元汇率再度上升。在不消耗外汇储备的基础上，央行对于汇率市场的预期管理降低了人民币对美元汇率的波动率，同时稳定了市场预期。

2024年人民币汇率展望

2024年，中国经济基本面的稳健度、调控政策的力度、海外经济体的需求前景以及相关地缘政治风险都将影响人民币汇率走势。

01.2024年中国经济或将延续“去库存”这个主基调

今年，我国GDP增长目标可能还会定在5%左右。目前，各地已进入“两会时间”，各省市今年的GDP增长目标普遍设定在4.5%-8%区间。在主要直辖市中，北京、上海今年GDP增速目标均设定在5%左右；在主要经济大省中，广东、江苏、山东、浙江等均将增长目标定在5%左右或以上。

我们预期，2024年中国经济或将延续“去库存”这一主基调，主要体现在两个方面：一是房地产市场去库存；二是海外需求的去库存。

（1）2024年房地产行业仍处于去库存周期，对中国经济的支撑有限

我国商品房市场存在供需不平衡的情况。从需求端来看，2021年7月至2023年12月，我国住宅月销售面积从1.56亿平方米下降至8617.85万平方米。从供给端来看，我国商品房待售面积不断增加，还有新的项目在不断开工、施工。从2022年起，我国房地产市场开始进行调整。

我们将商品房库存分为狭义库存与广义库存。狭义库存是指商品房的待售面积，而广义库存则为商品房待售面积加上施工面积。截至2023年12月，商品房的狭义库存为3.31亿平方米，广义库存达到59.44亿平方米。从商品房的去化周期来看，截至2023年12月，商品房的狭义去化周期为3.84个月，该数字已接近2015年一季度的水平；广义去化周期为68.97个月，已远远超过2015年的水平。

在2014-2016年期间，我国商品房也存在库存高企的现象，当时政府通过棚改货币化配合大规模信贷投放等措施，刺激房屋置换链条启动，最终使商品房库存回落至合意水平。

与2014-2016年的经验相比，目前我国针对房地产库存的处置方式有许多不同之处。

第一，目前我国实施的旧改、棚改规模要远小于当年。在2014年至2016年期间，央行投放超2万亿元抵押补充贷款（PSL），而从2022年9月至今，央行此轮投放的PSL规模仅为1.13万亿元。

第二，此轮PSL的投放流向与上一轮有所不同。2014-2016年，PSL的投放基本都是针对需求端的刺激，即给拆迁旧改的居民发钱。但从近期有关PSL的公告来看，此轮PSL可能主要投向供给端，将为保障性住房、城中村改造等工程提供中长期低成本资金支持。

第三，此轮房地产去库存难以再现大规模的信贷支持。2014-2016年，我国央行大幅降准、降息，为居民加杠杆买房提供了充裕的流动性支持。而近年来，央行维持稳健中性的货币政策，在降息、降准的幅度和节点选择上较为谨慎。

目前，我国仍在探索建立房地产长效机制，中央屡次强调“房住不炒”的定位，这意味着在政策工具的选择上，将采取更为动态化、市场化、精细化的选项。在今年1月25日的国新办发布会上，央行行长潘功胜表示将继续调整优化住房信贷政策，继续落实首套房贷利率政策动态调整机制，引导银行降低存量首套房贷利率。这意味着此轮房地产去库存的周期将比以往更长。

我们预期今年房地产市场会有更多调控政策出台。例如，继续降低首套房和二套房贷款比例；一线城市进一步放松限购，允许更多人购买一线城市的房产，并且扩大可购买地区的范围。

（2）2024年海外库存依然高企，我国出口可能会前低后高

以美国为主的发达经济体是我国主要的外贸伙伴，而发达经济体的库存周期与我国出口表现息息相关。从美国的库存周期来看，美国商品零售同比增速于2021年4月见顶，库存同比增速于2022年6月见顶。在2021年4月至2022年6月期间，美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值由-38.47%上升至5.43%，经历了主动补库存阶段。此后，美国商品零售同比增速与库存同比增速同步下降，但库存同比增速与商品零售同比增速之差仍然上升，于2022年11月到达此轮周期顶点8.67%。2022年12月至2023年11月，美国库存周期转至主动去库存阶段，商品零售增速、库存增速以及库存增速与商品零售增速之差同步下降，截至2023年11月，美国商品零售同比增速为0.98%，库存同比增速为0.39%，库存与商品零售增速之差为-0.59%。

我们预期，2024年上半年，美国企业将依然处于主动去库存阶段，中国出口表现可能会延续2023年下半年的态势。自2021年4月起，美国商品零售同比增速连续32个月处于下降通道，我们预期在今年上半年，美国商品零售同比增速可能继续下行或保持低位，这主要是由于在美联储加息、缩表的背景下，美国人均可支配收入增速也在同步下行。从历史经验来看，美国人均可支配收入增速的下滑将导致商品零售增速下降。另一方面，美国库存依然明显高于其长期趋势，这意味着无论商品零售走强或走弱，目前企业主动补库存的概率不会很高。

2024年下半年，我们预期美国企业可能进入主动补库存阶段，并带动我国出口增速回升。进入主动补库存阶段需要三个积极的信号：一是美联储停止缩表，货币政策由紧缩转向中性；二是美国商品零售增速持续回暖；三是美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值持续处于负值区间。美国商品零售增速的变化通常领先库存增速变化三个月，当美国库存同比增速与商品零售同比增速的差值持续处于负值区间时，往往意味着，随着商品零售回暖，美国企业将首先被动去库存，随后开始主动补库存。

02.2024年人民币汇率有望重新进入升值通道

今年上半年，中国经济可能会延续2023年“企稳复苏”的态势。从目前的经济数据和政策力度来看，房地产市场将经历比较长的去库存周期，由于政府并没有针对房地产去库存采取大规模的刺激措施，居民部门重拾对房地产投资的信心需要一定的时间；海外经济体同样处于去库存周期，虽然以美国为主的发达经济体需求仍然稳健，但由于库存高企，中国出口仍需要一段筑底时间。

从下半年来看，随着中国经济基本面改善，且下半年海外货币环境宽松预期有望兑现，人民币汇率可能会重新进入升值通道。一方面，宏观政策将持续发力，为企业和居民投资、消费信心的改善提供支撑，中国经济数据将逐渐走出筑底区间。另一方面，下半年美联储有望暂停缩表，降息的概率也在增加，若海外货币环境转向宽松，海外企业有望转向主动补库存，带动我国出口增速回升、人民币升值。

（本文题图来源：第一财经）

——

文 | 刘昕第一财经研究院研究员

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温彬：人民币汇率2023年上半年回顾及下半年展望

2023年08月11日18:22 作者:温彬 (0)+1 我有话说

　　意见领袖 | 温彬、李鑫

　　摘要

　　今年前7个月，人民币汇率先稳后贬，在美元指数震荡下跌的情况下，人民币对美元仍出现较大幅贬值。年初至5月上旬，人民币汇率呈双向波动格局；5月中旬至6月末，人民币汇率快速贬值；7月以来，人民币汇率企稳回升。

　　本轮人民币汇率贬值的原因有三：一是国内经济修复放缓是本轮人民币贬值的主因；二是美联储继续紧缩周期也使得人民币被动承压；三是监管部门对于汇率贬值保持了较高的容忍度，并因此得以加大货币政策调控空间。

　　展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升，同时美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力也将进一步缓解，叠加监管部门的汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行，预计人民币汇率将重回平稳双向波动格局。

　　一、2023年前7个月人民币汇率走势回顾

　　二、本轮人民币汇率贬值的原因剖析

　　（一）国内经济修复放缓开启人民币汇率下行通道

　　（二）美联储继续紧缩周期使得人民币被动承压

　　（三）监管部门定力增强加大货币政策调控空间

　　三、下半年人民币汇率走势展望

　　今年前7个月，人民币汇率先稳后贬，在美元指数震荡下跌的情况下，人民币对美元仍出现较大幅贬值。究其原因，国内经济修复放缓是本轮人民币贬值的主因，同时美联储继续紧缩周期也使得人民币被动承压，此外监管部门对于汇率贬值保持了较高的容忍度，并因此得以加大货币政策调控空间。展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升，同时美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力也将进一步缓解，叠加监管部门的汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行，预计人民币汇率将重回平稳双向波动格局。

　　一、2023年前7个月人民币汇率走势回顾

　　今年以来，人民币汇率先稳后贬，截至7月末，美元兑人民币汇率收于7.1465，人民币对美元较上年末下跌2.73%，同期美元指数跌1.56%。回顾前7个月，人民币汇率走势大体分为三个阶段。

　　第一阶段：年初至5月上旬，人民币汇率呈双向波动格局。虽然该阶段人民币总体呈现双向波动格局，但却可明显细分为两个子阶段：从年初到3月中旬，由于市场对美联储加息的预期反复调整，美元指数较大幅震荡，而美元兑人民币汇率走势与美指走势大体趋同；而从3月下旬起直到5月上旬，美元指数呈震荡下行之势，但人民币却并未相应走强，反而偏弱运行小幅走贬，4月下旬跌破6.9。

　　第二阶段：5月中旬至6月末，人民币汇率快速贬值。从5月11日起，包括就业、GDP等美国经济数据总体较好，美联储加息预期再度升温，并大幅推升美元指数，人民币被动承压。5月中旬在岸、离岸人民币双双跌破7关口，而此后人民币似乎进入到快速贬值通道。进入到6月份后，美元指数开始高位回落，但人民币贬值之势却难以遏制，到6月30日在岸、离岸人民币汇率盘中一度分别贬至7.2730、7.2855。

　　第三阶段：7月以来，人民币汇率企稳回升。进入到7月后，一方面在央行货币政策委员会二季度例会定调后，监管部门加大稳汇率力度，另一方面在美国新增非农就业人数以及通胀均超预期走弱，美元指数大幅走低，外部压力明显减弱，人民币开始企稳回升。7月中下旬以来，监管部门上调跨境融资宏观审慎调节参数进一步释放出更强的稳汇率信号，同时政治局会议明显提振市场信心，故尽管美元指数在此期间又有所反弹，但人民币汇率总体仍保持平稳。

　　从CFETS人民币汇率指数来看，其明显开始下行始于4月下旬，5月末以后则有加速下滑之势，直至7月下旬开始企稳回升。尽管与上述阶段划分相比，由人民币汇率指数所反映的汇率贬值阶段的前后时间都有所拉长，但总体而言人民币汇率指数与美元兑人民币呈现出的趋势大致相同，由此可见今年以来人民币汇率变化更多是由内因所致，无论是在年初升值过程中还是在此后贬值过程中，美元震荡似乎更多起到一种催化的作用。

　　二、本轮人民币汇率贬值的原因剖析

　　（一）国内经济修复放缓开启人民币汇率下行通道

　　今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好，但经济修复速度却不及市场预期，特别是需求不足的问题格外凸显。年初时，随着疫情防控平稳转段，国内外市场是中国经济的信心极度高涨，预期一度拉满。1月份时股票指数一度强势拉升，沪港通北向资金连续17个交易日净买入，叠加季节性结汇需求的支撑，人民币也大幅走强。然而后续随着经济数据逐月公布，市场对国内经济恢复强度的判断逐渐回归理性，但预期的不断下调却也造成人民币承压贬值。

　　经济修复斜率放缓开启人民币汇率下行通道。今年上半年，我国GDP同比增长5.5%，明显快于去年全年3%和今年一季度4.5%的经济增速，但却依然低于不少机构年初时的预期。实际上，在4月中旬一季度经济数据公布时，当时一些指标环比增速就已现回落之势，显示出经济复苏斜率放缓，尤其是投资和房地产相关指标增速回落较为明显。彼时消费端餐饮收入、人流、物流等指标还在纷纷回升，特别是随后五一期间报复性出行仍在推动线下消费快速复苏。从整个上半年来看，社会消费品零售总额保持较快增长，但通讯器材、家电等耐用品消费表现较弱。与消费复苏密切相关的是CPI的走势，这也成为上半年各界关注的重点。3月CPI数据弱于预期，就已引发了关于通缩的讨论，4月后CPI同比更是降至0附近；而与之相对应的是M2增速始终保持在11%以上的高位水平，其中住户存款特别是住户定期存款的大幅增长，反映出居民消费意愿仍较为低迷。从领先指标来看，无论是中采PMI还是财新PMI，均是从3月开始转弱，4月则双双跌破荣枯线，其中中采PMI直到7月份一直处于荣枯线下。总体来看，经济回升速度较预期放缓大概从3月中下旬以来就已有所显现，待一季度数据陆续出来后得到进一步确认，从而开启了人民币汇率下行通道。

　　出口和外商投资转弱，或加剧人民币汇率波动。与国际收支相关性更强的对外贸易和投资，在过去一两年曾对人民币汇率平稳运行起到重要的支撑作用，但今年以来却也有转弱迹象。出口的下滑始于去年四季度，今年前4个月，出口金额累计增速一度转正，但5月份以来出口形势又再度恶化；与之相似的是实际使用外资金额，当月同比从去年四季度转为负增长，今年1月份一度恢复正增长，但随后又再度恶化。出口和外商投资二者同步下滑，不仅会对国际收支及结售汇产生直接的影响，同时曾经的支撑力量如今却变为拖累因素，这可能会通过影响市场信心从而间接加剧人民币汇率的波动。

　　（二）美联储继续紧缩周期使得人民币被动承压

　　今年以来，美联储货币紧缩周期继续向前推进，并且较去年末时的预期要更加激进。从美联储自身的预期来看，去年12月美联储公布的点阵图显示，2023年末政策利率预期中位数在5%-5.25%，然而在7月加息后，目前美国政策利率已经上调到5.25%-5.50%，达到22年来的最高水平，并且若按照6月公布的最新点阵图来看，后续或仍有一次25个基点的加息空间。而从市场的预期来看，今年初许多机构还都在预测美联储今年可能会降息几次，但从FedWatch工具最新数据来看，年内降息的概率已不大。不过美元指数今年走势却是一波三折，主要原因在于美国经济数据不断超预期变化下，市场对美联储加息的预期也在大幅调整；同时硅谷银行事件引发美国银行业危机，也一度也加剧了加息预期的变化和美元指数的震荡。

　　美联储持续加息从两个方面对人民币汇率带来外部的扰动。

　　一是美元指数震荡引发人民币相应波动，其中美元第二次阶段性走强成为人民币对美元大幅贬值的导火索。从前文图1不难看出，美元指数今年以来的两波大幅走强，均引发了人民币汇率的较大幅波动：尽管美元第一波升值的幅度明显大幅第二波，但由于彼时国内经济恢复预期仍较强，故人民币兑美元汇率仅表现为双向波动，人民币兑一篮子货币汇率总体保持稳定；但在美元第二波升值时，国内经济恢复预期已经转弱，故引发了人民币兑美元汇率以及人民币兑一篮子货币汇率的大幅贬值。

　　二是货币政策分化下，中美利差再度走阔，持续施压人民币汇率。今年以来美联储延续紧缩货币政策，而国内货币政策则稳健偏宽松，中美货币政策继续分化。不过尽管如此，伴随着美联储加息接近尾声，从年初直到4月上旬，中美利差总体呈稳定收敛状态。然而进入到4月中旬后，美债收益率波动上行，而中债收益率则呈下行趋势，中美利差重新走阔，人民币汇率也因此再度承压，这与人民币汇率指数开始走弱的时间点相一致。不过拆开来看不难发现，今年以来美元兑人民币汇率与中债收益率的相关性要明显大于其与中美利差的相关性，由此仍可看出人民币汇率走弱更多是由内因所致。

　　（三）监管部门定力增强加大货币政策调控空间

　　从汇率形成机制改革的情况看，近年来市场供求在汇率形成中的决定性作用不断增大，央行基本退出常态化干预，只是在市场中明显存在“羊群效应”的时候才选择介入，因此人民币汇率双向灵活波动，弹性明显增强，过去五年人民币对美元汇率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。2022年以来，美国以历史罕见的节奏持续大幅加息，中美利差出现了少见的全收益率曲线倒挂，对跨境资本流动和人民币汇率等形成较大影响。在这样的大环境下，人民币汇率弹性增强及时释放压力，削弱外部冲击，增大了国内货币政策“以我为主”开展调控的空间。

　　在本轮人民币汇率贬值过程中，监管部门的定力较过往明显增强。若以中间价报价持续大幅偏离前日汇率收盘价的情况来衡量的话：2019年8月第一次汇率破7时，监管部门早在汇率处于6.8以内时就已小幅介入，当汇率跌破7后，逆周期调节力度明显加大，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到907BP；2020年2月第二次汇率破7时，监管部门定力有所增强，持续大力度介入是在汇率跌破7.1时，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到533BP，不过本轮人民币贬值最低也就贬至7.16；2022年9月第三次汇率破7时，监管部门在汇率逼近6.9之时就选择介入，并且随着汇率的继续下跌不断加大逆周期调节力度，中间价报价偏离前日收盘价最大幅度达到1447BP；而今年5月份本轮汇率破7时，不论是从介入的时间还是干预的强度上均可看出，监管部门本次定力较过往明显增强，持续干预始于汇率跌破7.24时，而中间价报价偏离前日收盘价最大幅度为731BP。

　　人民币汇率弹性增强加大货币政策调控空间。今年以来，人民银行“以我为主”，精准有力实施稳健的货币政策，加大逆周期调节力度，总体而言我国货币政策与经济发展形势较为匹配。随着二季度以来经济恢复动能有所减弱，在美联储加息周期尚未结束的情况下，6月份人民银行时隔10个月再次降息，以推动经济持续回升，充分显示出我国货币政策坚持“以我为主”、与国内经济形势相匹配的特征。不过从CFETS人民币汇率指数走势可以看到，6月13日人民银行宣布降息的那一周恰恰也是本轮人民币贬值中汇率指数降幅最大的两周之一。在全球央行竞相紧缩的情况下，我国利率调控的自主性恰恰有赖于人民币汇率弹性的增强，同时这也体现出，相比于汇率，利率才是我国货币政策的核心和纲。

　　三、下半年人民币汇率走势展望

　　政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升。7月24日政治局会议极大地提振了市场信心，一度出现股汇双涨的局面，陆股通也再次出现较为明显的资金净流入态势。在有效提振了市场信心、强化了市场预期的同时，涉及民营企业、房地产、消费等方面的增量政策也相继出台，可谓行动快、动作密、出拳准，势必将从供需两端切实激发实体经济活力，下半年经济运行持续好转值得期待，而这也将对外汇市场平稳运行形成较强支撑。当然从经济数据上看，政策效果可能也不会很快就明显展现。值得注意的是，即便在前三个月汇率波动有所增大的情况下，外汇市场供求依然基本保持平衡，经常账户延续稳定顺差，外汇储备充足。特别是5月以来，银行结售汇和银行代客涉外收付款同时呈现顺差格局，而结汇率更是自4月以来就始终保持在较高位水平。由此可见，尽管上半年经济动能转弱带动人民币汇率走贬，但国内外汇市场的运行却基本稳定，这表明伴随着金融业对外开放持续深化，我国外汇市场运行也越来越有韧性，市场主体愈发成熟，在此情况下，随着后续经济恢复动能逐步改善，人民币汇率大概率会相应的企稳并温和回升。

　　美联储加息近尾声，人民币面临的外部贬值压力将进一步缓解。一方面，随着美国新增非农就业人数以及通胀超预期走弱，美国基准利率水平确实已展现出一定的限制性，从FedWatch工具来看，5.25%-5.5%已被市场认为大概率是本轮加息终点。相较而言，欧元区通胀压力却依然较大。由于欧元区与美国通胀周期及加息周期并不同步，欧洲启动加息和通胀见顶均较美国晚4个月，核心通胀见顶较美国晚6个月，故货币政策“欧鹰美鸽”格局或仍将延续，从而使美元指数阶段性承压。这意味着下半年由于美元指数大幅走强而造成人民币对美元被动大幅贬值发生的概率会较上半年有所降低。另一方面，尽管近几月中美利差再度走阔，但外资净买入境内债券仍延续较高规模，境外投资者债券托管量5月以来也在逐步上升，对于国际投资者而言，人民币资产仍具有吸引力。7月中下旬以来，中美利差已不再继续走阔，未来跨境资本流动情况或将进一步改善。当然，随着美国经济“软着陆”预期增强，美债收益率可能仍将处于高位水平，从而仍会对人民币汇率有一定的压制。此外，7月以来国内多家银行下调美元存款利率，也一定程度上有助于减少购汇套利的空间。

　　监管干预效果明显，汇率管理工具丰富足以保障市场平稳运行。6月末，在人民币汇率出现恐慌性贬值迹象的情况下，监管部门开始出手干预，并且效果极为明显：从6月29日起，中间价报价开始明显偏离前日收盘价，6月30日在岸汇率就触底反弹；7月20日，人民银行、国家外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，7月21日Wind人民币汇率预估指数就止跌且大幅回升。鉴于我国汇率管理工具较为丰富，即便后市人民币汇率再次出现恐慌单边走势，监管部门也足以平抑“羊群效应”，保障外汇市场平稳运行。不过调控的效果或许还不止于此。从过去几年汇率调控历史看，7.1大概是一个较为关键的点位，几次较大力度的调控大概都是在汇率回到7.1以内后方才退出常态化干预。从目前美元兑人民币汇率点位来看，这意味着监管的干预或仍将延续，同时仅在监管部门的预期引导下，人民币汇率较当前点位就有小幅的升值空间。

　　综合来看，随着我国各项政策举措不断发挥效应，经济运行持续回升向好，人民币资产将持续具有吸引力，我国外汇市场平稳运行仍然具备良好基础，下半年人民币汇率料将平稳双向波动，预计年末人民币汇率或小幅升至7附近。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)

责任编辑：李琳琳

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2023年05月06日 20:10

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报告负责人■张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任报告执笔人■张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任■陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员摘要■2023年第一季度，全球外汇市场呈现涨跌互现格局。随着美元指数的走弱，瑞士法郎、欧元、英镑、加元等国家的货币兑美元呈现升值行情。韩元、日元、港币、新西兰元等国家的货币兑美元呈现小幅贬值行情。■2023年第一季度，美元指数整体走势相较于2022年表现出回落格局。受到国际银行业危机影响，美元指数在短期内曾出现小幅升值行情。考虑到影响美元指数走弱的因素仍在发挥作用，未来一段时间美元指数上行空间有限。2023年第二季度，美元指数总体有望在95-105的区间内运行。短期内，美元指数存在降至100的可能，但是会快速回调至100-105区间内。■相对于2022年，美元兑日元汇率在2023年呈现出升值格局。2023年第一季度，美元兑日元汇率走势大致在127至138的区间内波动。日美利差是美元兑日元汇率变动的主要原因。日本央行和美联储货币政策变动会影响日美利差变动，进而对日元汇率变动产生影响。2023年第二季度，日本央行和美联储大概率将延续当前货币政策格局，日美利差走势大概率还将延续第一季度行情。2023年第二季度，预计美元兑日元汇率大致在125至135的区间内波动。■2023年第一季度，人民币兑美元汇率大致在6.7至7.0的区间内波动。考虑到2023年未来三个季度中美货币政策制定的节奏和路径，人民币兑美元汇率在2023年第二季度可能呈现双向波动，预计人民币兑美元汇率波动的中枢在6.8至6.9，整体将在6.6至7.0的区间内波动。2023年下半年，人民币兑美元汇率可能再度显著升值，预计升值至6.4上下。目录一、美元指数走势分析（一）美元指数走势（二）四大因素影响美元指数整体表现走弱（三）国际银行业动荡影响美元短期升值（四）美元指数未来走势分析二、日元汇率走势分析三、人民币汇率走势分析四、结论报告正文2023年第一季度，全球外汇市场呈现涨跌互现格局（见图1）。2023年1月3日至4月14日，美元指数贬值了2.96%。瑞士法郎、欧元、英镑、加元等国家的货币兑美元呈现升值行情，分别对美元升值了4.41%、4.23%、3.75%和2.22%。韩元、日元、港币、新西兰元等国家的货币兑美元呈现小幅贬值行情。图1 全球主要货币变化率（2023年1月3日至4月14日）数据来源：Wind。一、美元指数走势分析美元指数用于衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度，是综合反映美元在国际外汇市场上汇率强弱的指标。2023年第一季度，美元指数整体走势相较于2022年表现出回落格局。受到国际银行业危机影响，美元指数在短期内曾出现小幅升值行情。❏ 美元指数走势美元指数未延续2022年的强势上涨态势，美元指数在2023年第一季度呈现出震荡回落的格局（见图2）。美元指数从2022年9月27日的高点114.16下跌至2023年4月18日的101.74，贬值幅度高达11%。2023年第一季度，美元指数总体在101至106的区间内波动。2023年1月2日至4月18日，美元指数从103.77下跌至101.74，贬值了2%。在此期间，美元指数走势大致可分为“贬值-升值-贬值”三大阶段：第一阶段为2023年1月2日至2月1日，美元指数从103.77贬值至101.15，贬值幅度为2.5%。第二阶段为2023年2月1日至3月8日，美元指数从101.15升值至105.69，升值幅度为4.5%。第三阶段为2023年3月8日至4月18日，美元指数从105.69贬值至101.74，贬值幅度为3.7%。当前，市场上有四大因素影响美元指数在2023年第一季度整体走弱。2023年2月1日至3月8日，美元指数的小幅升值很可能是因为国际银行业动荡，短期内引发“美元荒”所致。图2 美元指数走势数据来源：Wind。❏ 四大因素影响美元指数整体表现走弱2023年第一季度，美元指数整体表现走弱的原因在于，推动2022年美元指数持续走强的因素在放缓。具体而言：第一，美元指数的六大构成货币呈现升值行情。美元指数由六大货币构成，币别指数权重分别为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年1月3日至4月14日，除了日元兑美元呈现小幅贬值之外，瑞士法郎、欧元、英镑、加元、瑞典克朗对美元分别升值了4.41%、4.23%、3.75%、2.22%、2.14%。第二，美国通货膨胀有所下降，美联储加息节奏可能放缓。为了抑制持续上涨的通货膨胀，美联储从2022年3月至2023年3月累计加息9次，共加息475个基点。在此影响下，2022年6月至2023年3月，美国CPI当月同比从9.1%降至5%，美国核心CPI当月同比从5.9%降至5.6%（见图3）。根据美联储2023年3月FOMC会议纪要显示，在未来一段时间内，美联储会考虑紧缩货币政策对经济活动的影响，但仍会努力将通货膨胀率恢复到2%的目标上1。根据美联储在2023年3月公布的“点阵图”显示，今年底的利率预期为5.1%，预计美联储在2023年内还会加息1-2次2。图3 美国CPI和核心CPI数据来源：Wind。第三，全球地缘政治风险短期内有所回落，全球避险情绪有所减缓。2022年2月24日，乌克兰危机爆发带来的不确定性导致全球避险情绪上升。2022年3月，全球地缘政治风险指数一路冲高至325.42（见图4）。在此影响下，市场避险情绪上升，作为避险资产的美元，投资者增持美元的偏好上升。相对于乌克兰危机爆发前，2023年全球地缘政治风险指数仍处于高位，但较2022年有所下降。2022年3月至2023年3月，全球地缘政治风险指数从325.42降至105.69，全球避险情绪的相对缓和，使得投资者对美元需求有所下降。图4 全球地缘政治风险指数数据来源：Wind。第四，美国制裁俄罗斯并冻结其在美国的资产，引发全球主要国家对持有美元资产风险的担忧。乌克兰危机后，美国冻结俄罗斯央行储备资产的美元武器化行为，动摇了美国国债作为全球最安全资产以及美元作为全球储备货币的地位（张明和王喆，2022）3。这引发了新兴市场和发展中国家的警惕。印度、中国等国家政府在多元化配置储备资产的同时，权衡美国反制风险，陆续降低美元资产购买，而大幅购买黄金，投资者对美元需求下降。世界黄金协会（World Gold Council）报告指出，2022年，整体黄金需求较2021年增长18%至4741吨，其中，全球央行储备需求占近24%，达到1136吨，这是近55年的高位4。2023年1月，全球央行黄金储备净增加31吨，环比增加16%。❏ 国际银行业动荡影响美元短期升值2023年第一季度，美元指数在2023年2月1日至3月8日出现短期升值行情，美元指数从101.15升值至105.69，升值幅度为4.5%。该阶段，美元升值的原因在于美联储陡峭加息进程导致国际银行业动荡，全球金融市场在短期内出现“美元荒”问题，这很有可能是导致美元在短期内升值的重要原因。随着欧美央行和政府的迅速救市行动，国际银行业动荡得以暂时性控制，美元指数有所回落。具体而言：2023年3月以来，硅谷银行破产倒闭、瑞士信贷被低价并购等美欧银行业风险持续暴露，演绎了自2008年国际金融危机以来最严重的风险事件（社科院金融所宏观金融分析团队，2023）5。欧美央行和政府果断行动防止危机蔓延，采取救助措施以增强公众信心。受此影响，2023年3月全球金融市场曾经出现小幅“美元荒”问题。“美元荒”是指全球金融市场动荡时期，离岸美元出现紧缺的现象。美联储货币互换规模和美元LIBOR可以作为“美元荒”的代理指标，用来观察“美元荒”与美元指数的变化情况。整体而言，国际银行业动荡引致的“美元荒”的持续期间与美元指数的升值行情大致对应。第一个指标是美联储货币互换规模。为了应对全球短期美元融资市场的巨大压力，美联储根据《美联储法案》第14节的授权，与外国中央银行建立临时中央银行流动性互换额度（也称为货币互换），以此为全球金融市场提供美元流动性。为了应对欧美银行业危机造成的短期“美元荒”问题，2023年3月19日，美联储、欧洲央行和瑞士央行等六家央行发表声明称：“为了增强美元互换安排在提供流动性方面的有效性，目前提供美元互换操作的央行同意将7天期互换操作的频率从每周增加到每天。该操作从3月20日开始，并将至少持续到4月底6。” 从美联储公布的周度美元互换规模来看，在2023年3月美元互换规模和频率呈现上涨趋势。需要说明的是，美联储每周三在官网公布前一周的货币互换情况。若将数据滞后一周来观察，美联储货币互换金额与美元指数高点大致对应（见图5），即美元指数走势与美联储货币互换呈现出一定正相关性。这表明，2023年第一季度，美元指数的小幅走强很有可能是因为国际银行业动荡，造成全球金融市场在短期内出现“美元荒”问题，致使美元指数在短期内小幅反弹。图5 美元指数与美联储货币互换数据来源：Wind和美联储官方网站（https://fred.stlouisfed.org/series/SWPT）。第二个指标是美元LIBOR。在2023年3月硅谷银行破产、瑞士信贷危机期间，美元隔夜LIBOR和3个月LIBOR持续走高（见图6）。美元隔夜LIBOR和3个月LIBOR变化拐点与美元指数变化基本对应。这表明，市场对美元的需求在短期内使美元指数走强。图6 LIBOR走势数据来源：Wind。❏ 美元指数未来走势分析未来一段时间，美联储加息节奏会影响美元指数的下一步走向。当前，国际银行业动荡可能会影响美联储加息进程。硅谷银行破产引发市场对美国中小银行风险加剧的联想，美联储加息可能会提前结束，2023年5月美联储或将进行最后一次加息。总体来看，此次国际银行业动荡很可能还没有结束，但演化成像2008年那样的系统性的全球金融危机的可能性不大。这次动荡的源头是美联储加息。迄今为止，美联储本轮非常陡峭的加息造成的潜在损失，可能还没有充分暴露出来。如果国际银行业动荡进一步加剧，以中国为代表的新兴市场和发展中国家可能再度面临短期资本外流，新兴市场和发展中国家的本币汇率也可能面临新的贬值压力。笔者认为，未来一段时间，美元指数的上行空间有限。2023年第二季度，美元指数总体有望在95-105的区间内运行。短期内，美元指数存在降至100的可能，但是会快速回调至100-105区间内。二、日元汇率走势分析2023年第一季度，美元兑日元汇率走势大致在127至138的区间内波动（见图7）。从整体来看，美元兑日元汇率走势与美元指数强弱表现出很强的相关性。相较于2022年日元兑美元汇率的大幅贬值行情，日元兑美元汇率在2023年第一季度呈现出升值格局。日元兑美元汇率从2022年10月20日的1美元兑150.14日元升值至2023年4月18日的1美元兑134.13日元，升值幅度高达10.7%。图7 美元兑日元汇率与美元指数数据来源：Wind。整体而言，日美利差是日元兑美元汇率变动的主要原因。2022年，日本央行出于对本国经济状况的考虑，实行宽松的货币政策刺激经济增长，这导致日本与美国货币政策方向持续背离。在美联储开启陡峭的加息进程影响下，日美利差显著扩大，进而引致日元兑美元汇率大幅贬值。2022年12月20日，日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC）引发日元汇率变动。2023年第一季度，日元兑美元汇率变动依然受到日美利差变动的影响（见图8）。2022年12月20日，日本央行将收益率曲线控制政策（YCC）目标从±0.25%调整至±0.5%，即当日本10年期国债收益率超出0.5%，日本央行就会购买10年期国债直至回到0.5%的目标区间7。该政策出台后，日本10年期国债收益率连续突破0.25%。2022年12月20日至2023年4月18日，日本10年期国债收益率均值为0.46%，日美利差总体在-2.8%至-3.6%的区间内波动。图8 美元兑日元汇率与日美利差数据来源：Wind。未来一段时间，日本央行和美联储货币政策变动会影响日美利差变动，进而对日元汇率变动产生影响。第一，2023年，日本央行货币政策是否会延续2022年格局是分析的关键。2023年4月9日，日本新任央行行长植田和男正式就任。从植田和男就任记者招待会表态来看，短期内还将维持现有货币政策不变的方针。2023年4月28日，日本央行新任行长植田和男任期内首次货币政策会议，决定继续维持当前货币政策不变，将基准利率维持在-0.1%，将继续实施量化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC），旨在实现价格稳定目标。就日本当前通货膨胀和经济增长情况而言，不排除日本央行调整货币政策的可能。一方面，日本通货膨胀率处于高位，这可能对日本货币政策产生影响。受进口成本价格上涨影响，从2022年1月至2023年3月，日本CPI当月同比从0.5%上升至3.2%，连续12个月高于日本央行的通胀目标。在2023年1月，日本CPI当月同比更是达到历史高点4.3%，创下1981年以来最高水平。2023年1-3月，日本CPI当月同比分别为4.3%、3.3%、3.2%（见图9）。整体来看，2023年第一季度，日本CPI呈现出冲高回落态势，但依然高于日本央行2%的通胀目标。日本央行在2023年4月《经济活动和价格展望》报告中表示将继续扩大基础货币规模，直至实际CPI同比涨幅稳定在通胀目标之上。另一方面，日本GDP增速仍处于低位。2022年，日本季度GDP分别为0.9%、1.5%、1.1%和1.6%。IMF在2023年4月公布的《世界经济展望》报告中，预测2023和2024年，日本经济增速分别为1.3%和1%。此外，2023年，日本货物贸易逆差还在持续拉大。日本的货物贸易逆差在2023年1月达到3.1万亿日元，这是1996年以来的第一大货物贸易逆差。日本进口成本上升是货物贸易逆差拉大的主要原因。2023年1月，日本进口额高达10万亿日元。2023年2月，日本货物贸易逆差有所缓和，货物贸易逆差为6000亿日元。总体而言，出于刺激经济增长和稳定物价的考量，不排除日本央行在未来一段时间调整货币政策的可能。图9 日本CPI数据来源：Wind。第二，在国际银行业动荡的影响下，美联储在制定货币政策时面临稳增长和稳金融的权衡。然而，目前美国通货膨胀的粘性比较强，上涨动力主要来自服务和房租，其背后是劳动力市场紧张造成的薪资成本上涨。因此，美国通货膨胀率短期内快速下行的可能性不大。美联储恐怕还会有1-2次加息，每次25个基点。例如，2023年5月份加息25个基点的概率较大。即使未来美联储不再加息，短期内也很难降息。换言之，未来一段时间，美国货币政策依然会是偏紧的。综上所述，日本央行和美联储在2023年第二季度大概率还将延续当前货币政策格局，日美利差走势大概率还将延续2023年第一季度的行情。2023年第二季度，美元兑日元汇率大致在125至135的区间内波动。三、人民币汇率走势分析2023年第一季度，美元指数强弱主导了外汇市场走势。人民币兑美元汇率与美元指数走势表现出很强的相关性。2023年第一季度，人民币兑美元汇率大致在6.7至7.0的区间内波动（见图10）。相较于2022年，人民币呈现小幅升值行情。人民币兑美元汇率从2022年11月3日的1美元兑7.32人民币升值至2023年4月18日的1美元兑6.87人民币，升值幅度为6.1%。如笔者在《2022年度人民币汇率分析报告》8中指出，考虑到美联储还会继续加息缩表，2023年上半年人民币兑美元汇率可能呈现双向波动，预计在6.5至6.9的区间内波动。2023年第一季度，人民币兑美元汇率变动，基本符合笔者预期。图10 人民币兑美元汇率与美元指数数据来源：Wind。展望人民币汇率在2023年第二季度的走势，笔者认为，中美经济增长差仍是影响人民币汇率未来走势的主要考量。2023年，中国经济增速将会强劲反弹，而美国经济增速将会明显下滑，由此形成“东升西降”格局。IMF在2023年4月的《世界经济展望》报告中预测，美国2023年和2024年经济增长速度分别为1.6%和1.1%。中国2023年和2024年经济增长速度分别为5.2%和4.5%。中国统计局数据显示，2023年第一季度，中国GDP增速为4.5%，好于预期。总体而言，中美经济增长差的反转将利好人民币汇率。中美通货膨胀走势差异将影响中美货币政策走向。一方面，如前所述，目前美国通胀的粘性比较强，美国通货膨胀仍将保持在高位。未来一段时间，美联储依然会实施紧缩性货币政策来降低通货膨胀率，以期达到2%的通货膨胀率目标。另一方面，2023年第一季度，中国CPI和PPI双降，通货膨胀不会成为中国央行未来一段时间制定货币政策的掣肘（见图11）。2023年3月份，中国CPI当月同比上涨0.7%，环比下降0.3%。2023年1-3月平均，中国CPI比2022年同期上涨1.3%。2023年3月份，中国PPI当月同比下降2.5%，环比持平。2023年1-3月平均，中国PPI比2022年同期下降1.6%。事实上，从2022年10月开始，中国PPI当月同比连续6个月呈现负增长态势。中国CPI和PPI双降的压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引发的居民资产负债表收缩，输入性通胀风险总体可控（社科院金融所宏观金融分析团队，2023）9。在此情形下，中国央行在2023年仍将实施宽松货币政策刺激经济增长。图11 中国CPI和PPI数据来源：Wind。中美货币政策走向差异会影响中美利差变化，进而对人民币汇率产生影响。2023年第一季度，中美利差持续倒挂，总体在-0.4%至-1.2%的区间内波动（见图12）。在2023年1月10日至3月9日，人民币汇率出现一波小幅贬值行情，人民币兑美元中间价从6.76贬值至6.97，贬值幅度为3%。同期，中美利差从-0.75%扩大至-1.05%。中美利差拉大会带来短期资本外流压力，进而导致人民币汇率短期贬值。此外，考虑当前国际银行业动荡的演进方向和影响，若是国际银行业动荡在2023年第二季度进一步加剧，中国可能再度面临短期资本外流，人民币兑美元汇率也可能面临新的贬值压力。图12 人民币兑美元汇率与中美利差数据来源：Wind。综上所述，2023年第二季度，美联储会继续实施紧缩货币政策抑制通货膨胀，可能会继续加息25个基点。中国央行将继续实施宽松货币政策刺激经济增长。在2023年第二季度，中美货币政策走向可能导致中美利差保持在当前水平上。2023年下半年，随着美联储加息周期接近尾声，美联储可能会停止加息。中国央行仍会保持宽松货币政策态势以刺激经济增长。笔者预计，2023年第二季度，人民币兑美元汇率可能呈现双向波动，预计人民币兑美元汇率波动的中枢在6.8至6.9，整体在6.6至7.0的区间内波动。2023年下半年，人民币兑美元汇率可能再度显著升值，预计升值至6.4上下。四、结论2023年第一季度，美元指数整体走势相较于2022年表现出回落格局。受到国际银行业危机影响，美元指数在短期内曾出现小幅升值行情。考虑影响美元指数走弱的因素仍在发挥作用，未来一段时间美元指数上行空间有限。2023年第二季度，美元指数总体有望在95-105的区间内运行。短期内，美元指数存在降至100的可能，但是会快速回调至100-105区间内。日本央行和美联储在2023年第二季度大概率延续当前货币政策格局，日美利差走势大概率还将延续第一季度的行情。预计2023年第二季度，美元兑日元汇率大致在125至135的区间内波动。2023年第二季度，中美货币政策走向差异将使中美利差保持在当前水平上。2023年下半年，随着美联储加息周期接近尾声，美联储可能会停止加息。中国央行仍会保持宽松货币政策态势以刺激经济增长。笔者预计，2023年第二季度，人民币兑美元汇率可能呈现双向波动，预计人民币兑美元汇率波动的中枢在6.8至6.9，整体在6.6至7.0的区间内波动。2023年下半年，人民币兑美元汇率可能再度显著升值，预计升值至6.4上下。[1] 资料来源：美联储官网，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20230322a1.pdf。[2 ]资料来源：美联储官网，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20230322.pdf。[3] 张明、王喆：《俄乌冲突对国际货币体系的冲击与人民币国际化的新机遇》，《辽宁大学学报》，2022年12月。[4] 资料来源：证券时报，https://baijiahao.Baidu.com/s?id=1756522886248803851=spider&for=pc。[5] 中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队：《2023 年第一季度全球宏观金融报告》，2023年4月。[6] 资料来源：美联储官网，https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230319a.htm。[7] 资料来源：日本银行，https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2022/k221220a.pdf[8] 张明、陈胤默：“美元指数冲顶回落，日本调整货币政策——2022年度人民币汇率”，国家金融与发展实验室季度分析报告，2023年2月16日。[9] 中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队：《2023 年第第一季度全球宏观金融报告》，2023年4月。

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